1英大证券研究所-研究报告报告日期：2022年6月16日英大宏观评论（2022年第20期，总第104期）宏观研究报告概要：5月CPI当月同比2.10%，预期2.20%，前值2.10%；5月PPI当月同比6.40%，预期6.30%，前值8.0%；5月PPIRM当月同比9.10%，10.80%。我们点评如下：一、“猪油”对冲叠加核心CPI持平于前值，使得5月CPI当月同比持平于前值；二、6-10月“猪油共振”现象出现概率较低，“猪油共振”现象在历史上较少出现；三、6-12月核心CPI当月同比不具备大幅上行的基础：总量视角；四、6-12月核心CPI当月同比不具备大幅上行的基础：结构视角；五、我国面临的海外输入性通胀压力并不大，3季度大宗商品价格大幅上行概率较低；六、6月PPI当月同比大概率较5月下行，但是下行幅度大概率较5月收窄。6-10月“猪油共振”概率较低，6-12月核心CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础——5月通胀数据点评宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.大宗商品价格上行幅度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。相关报告1.英大宏观评论（20220607）5月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于4月2.英大宏观评论（20220606）6月制造业PMI大概率重返荣枯线之上，实现GDP增速预期目标需要加大政策力度3.英大宏观评论（20220502）5月是稳增长关键“时间窗口”，房地产投资增速必须企稳以助力实现“5.50%左右”GDP增速目标4.英大宏观评论（20220428）制造业费用下行推升3月工业企业利润总额累计同比，采矿业是3月工业企业利润总额累计同比的重要支撑力量5.英大宏观评论（20220422）4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行，4月PPI当月同比大概率进入“7”时代6.英大宏观评论（20220411）有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力度大概率超1季度7.英大宏观评论（20220406）3月制造业与非制造业PMI远弱于季节性，大概率加大“促就业稳增长”力度8.英大证券2022年2月宏观经济月报（20220331）：“5.5%左右”强引领符合预期，“稳增长”力度还将维持在较高水平9.英大宏观评论（20220329）1-2月财政状况优于季节性，3月土地成交价款累计同比大概率继续承压10.英大宏观评论（20220322）保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行11.英大宏观评论（20220321）3月消费增速大概率较2月下行，“稳增长”力度还将维持在较高水平12.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）13.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、“猪油”对冲叠加核心CPI持平于前值，使得5月CPI当月同比持平于前值...................................................................3二、6-10月“猪油共振”现象出现概率较低，“猪油共振”现象在历史上较少出现..............................................................4三、6-12月核心CPI当月同比不具备大幅上行的基础：总量视角..............................................................................................6四、6-12月核心CPI当月同比不具备大幅上行的基础：结构视角..............................................................................................8五、我国面临的海外输入性通胀压力并不大，3季度大宗商品价格大幅上行概率较低..........................................................11六、6月PPI当月同比大概率较5月下行，但是下行幅度大概率较5月收窄..........................................................................12 3事件：5月CPI当月同比2.10%，预期2.20%，前值2.10%；5月PPI当月同比6.40%，预期6.30%，前值8.0%；5月PPIRM当月同比9.10%，10.80%。点评：一、“猪油”对冲叠加核心CPI持平于前值，使得5月CPI当月同比持平于前值5月CPI当月同比为2.10%，低于预期0.10个百分点，持平于前值，为近6个月高点。从结构的角度看：5月食品CPI当月同比为2.30%，较前值上行0.40个百分点，创2020年10月以来新高，而5月非食品CPI当月同比为2.10%，较前值下行0.10个百分点，自2021年12月以来持续在2.0%至2.20%之间波动；5月消费品CPI当月同比为3.00%，持平于前值，为2020年9月以来高点，而5月服务CPI当月同比为0.70%，较前值下行0.10个百分点，为2021年5月以来低点。值得指出的是，在5月食品CPI当月同比较前值上行0.40个百分点，以及5月非食品CPI当月同比较前值下行0.10个百分点的背景下，5月CPI当月同比持平于前值，表明非食品CPI当月同比对CPI当月同比的影响大于食品CPI当月同比对CPI当月同比的影响，而在5月消费品CPI当月同比持平于前值，以及5月服务CPI当月同比较前值下行0.10个百分点的背景下，5月CPI当月同比持平于前值，表明消费品CPI当月同比对CPI当月同比的影响大于服务CPI当月同比对CPI当月同比的影响。图1：“猪油”对冲叠加核心CPI持平前值，使得5月CPI当月同比持平前值（%；%）数据来源：WIND英大证券研究所整理从8大分项来看：3项较前值上行，5月食品烟酒、生活用品及服务、其他用品和服务CPI当月同比分别为2.10%、1.40%、1.80%，较前值分别上行0.20、0.20、0.10个百分点；3项较前值下行，5月交通和通信、教育文化和娱乐、居住CPI当月同比分别为6.20%、1.80%、1.0%，较前值分别下行0.30、0.20、0.20个百分点；2项持平于前值，5月衣着、医疗保 4健CPI当月同比分别为0.50%、0.70%，均持平于前值。从29个最细分项来看，排名前六位的是交通工具用燃料、鲜果、鲜菜、蛋类、水电燃料、食用油，CPI当月同比分别为27.10%、19.00%、11.60%、10.60%、4.10%、3.80%，分别较前值上行-1.30、4.90、-12.40、-1.50、-0.20、0.30个百分点；排名后六位的是猪肉、羊肉、通信工具、水产品、西药、通信服务，CPI当月同比分别为-21.10%、-6.20%、-3.70%、-1.60%、-0.50%、-0.30%，分别较前值上行12.20、-1.00、-0.60、-4.00、0、0个百分点。从“三分法”的角度看，5月CPI当月同比持平于前值的原因有两点。第一，5月核心CPI当月同比录得0.90%，持平于前值。第二，5月交通工具用燃料CPI当月同比录得27.10%，较前值下行1.30个百分点，与此同时，5月猪肉当月同比录得-21.10%，较前值上行12.20百分点，二者相互对冲。5月CPI当月同比低于预期0.10个百分点，可能的原因是，在4月28日、5月16日国家发改委两次累计上调国内汽油价格490元/吨，远高于2021年4月28日、5月14日国家发改委两次累计上调国内汽油价格200元/吨的背景下，交通工具用燃料CPI当月同比依旧较前值下行1.30个百分点。二、6-10月“猪油共振”现象出现概率较低，“猪油共振”现象在历史上较少出现“猪油”是否共振是市场所关心的问题，因为二者一旦共振，CPI当月同比的波动性将显著增大，对资本市场将形成较强冲击。我们认为“猪油共振”分为两种类型。第一种类型是猪肉与原油的绝对价格共同向上移动或者共同向下移动，共同位于高位或者共同位于低位。第二种类型是是猪肉与原油的绝对价格同比增速共同向上移动或者共同向下移动，共同位于高位或者共同位于低位。我们认为根据以上两种定义，当前不存在“猪油共振”。首先看猪肉绝对价格及其同比增速。5月猪肉平均批发价均值为20.73元/公斤，较前值上行2.17元/公斤，但是依旧居于历史底部区间，而5月猪肉平均批发价均值同比为-24.83%，较前值上行17.29个百分点，但是同样依旧居于历史底部区间。其次看国际油价及其同比增速。5月WTI原油期货结算价均值为109.47美元/桶，较前值上行7.86美元/桶，创2011年4月以来新高，居于历史顶部区间，而5月WTI原油期货结算价均值同比为67.81%，较前值上行3.16个百分点，同样居于历史顶部区间。可见，当前不存在第一种类型的“猪油共振”，也不存在第二种类型的“猪油共振”。回顾2013年11月至2022年5月，我们可以从图形走势明显看出不存在“猪油共振”现象。具体看，这段时间里猪肉与原油的绝对价格的相关系数为-0.48，呈中等程度的负相关关系，而猪肉与原油的绝对价格同比增速的相关系数为-0.44，同样呈中等程度的负相关关系。 5图2：2013年以来猪肉与原油的绝对价格呈中等程度的负相关关系（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理图3：2013年以来猪肉与原油的绝对价格同比增速呈中等程度的负相关关系（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理我们将观测指标组变更为猪肉CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比。2022年5月猪肉CPI当月同比录得-21.10，较前值上行12.20个百分点，而2022年5月交通工具用燃料CPI当月同比录得27.10%，较前值下行1.30个百分点。从5月的情况看，不存在“猪油共振”的情况：一是5月猪肉CPI当月同比录得负值，而5月交通工具用燃料CPI当月同比录得正值；二是5月猪肉CPI当月同比较前值上行，而5月交通工具用燃料CPI当月同比较前值下行。展望6-10月，我们认为“猪油共振”现象出现的概率较低。猪肉CPI当月同比方面，在2021年6-10月猪肉平均批发价单边下行的背景下，预计2022年6-10月猪肉CPI当月同比稳步抬升。交通工具用燃料CPI当月同比方面，随着2021年6-10月国 6际油价震荡上行，预计2022年6-10月交通工具用燃料CPI当月同比继续抬升的概率较低，大概率稳步下行。因此，从绝对价格同比增速角度看，2022年6-10月“猪油共振”现象出现的概率较低。回顾2005年1月至今，“猪油共振”现象较少出现，这一点体现为猪肉CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比的相关系数为-0.35，呈弱的负相关关系。在猪肉CPI当月同比大幅上行以及位于高位的情况下，交通工具用燃料CPI当月同比通常位于低位，较好地规避了“猪油共振”现象的出现。历史上较为典型的“猪油共振”的时段是2008年10月至2012年7月，在其余时段，基本不存在“猪油共振”现象。图4：历史上较为典型的“猪油共振”的时段是2008年10月至2012年7月（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理三、6-12月核心CPI当月同比不具备大幅上行的基础：总量视角5月核心CPI当月同比录得0.90%，持平于前值，且创2021年7月以来新低。核心CPI当月同比剔除了食品与能源等供给方面的影响，主要反映的是宏观经济需求变化对价格的影响。因此，可通过核心CPI当月同比走势来判断宏观经济走势，也可通过宏观经济走势来判断核心CPI当月同