5月通胀数据解读：“猪油”共振向下是5月CPI当月同比承压主因，6月我国PPI当月同比大概率还将低位徘徊

请务必阅读最后一页的免责条款2025年6月19日首席经济学家：郑后成执业证书编号：S0990521090001电话：0755-83008511邮箱：houchengzheng@163.com相关报告1.英大证券宏观评论：汽车类消费增速领先石油及制品类，尚需进一步推出提振房地产投资增速的政策（20250528）2.英大证券宏观评论：4月我国PPI同比与美国CPI同比大概率双双下行，美联储降息时点或在6月左右（20250414）3.英大证券宏观评论：25年我国外交与军事或“有惊”但“无险”，货币政策着力夯实A股市场“政策底”（20250331）4.英大证券宏观评论：1月CPI月度边际上行幅度略强于季节性，美国CPI同比或不具备大幅上行的基础（20250214）5.英大证券宏观评论：实施更加积极有为的宏观政策，2025年上半年是重要落地“窗口期”（20241218）6.英大证券宏观评论：宏观政策主基调力度空前，新能源是新发展理念的重要承载行业（20241212）7.英大证券宏观评论：制造业PMI连续2个月位于扩张区间，产成品存货同比低点或在明年3季度左右（20241206）8.英大证券宏观评论：2025年上半年CPI当月同比或低位徘徊，下半年PPI当月同比大概率高于上半年（20241120）9.英大证券宏观评论：2024年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势（20241111）10.英大证券宏观评论：全面客观冷静看待 当前 经 济形 势 ，努 力 提振 资 本市 场（20241030）11.英大证券宏观评论：下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用（20240826） 正文目录一、“猪油”共振向下是5月CPI承压主因，6月大概率在5月基础上窄幅震荡...............................3二、未来我国CPI当月同比不可能长期处于通缩状态，CPI当月同比终将走出困境.............................4三、国内煤焦钢产业链施压PPI当月同比，6月我国PPI当月同比大概率还将低位徘徊.........................6四、农副产品类PPIRM或不具备大幅上行的基础，建筑材料类PPIRM依旧较为疲弱.............................7图表目录图1：5月服务CPI当月同比的表现强于消费品CPI当月同比（%）......................................3图2：“猪”“油”共振向下，是5月CPI当月同比承压的主因（%）.....................................4图3：在绝大多数时间里，GDP不变价累计同比的读数，要大于CPI累计同比的读数（%）..................5图4：在GDP增速下降并处于低位运行的过程中，CPI同比未必就一定低位运行（%）......................5图5：5月煤焦钢产业链价格大幅下行，对5月PPI当月同比形成主要压力（%）..........................7图6：下游猪肉CPI同比的拐点，领先于上游农副产品类PPIRM当月同比的拐点（%）.....................8图7：建筑材料类PPIRM当月同比与全口径基建投资增速的拐点基本接近（%）...........................9 请务必阅读最后一页的免责条款2 3事件：5月CPI当月同比-0.10%，预期-0.20%，前值-0.10%；5月PPI当月同比-3.30%，预期-3.20%，前值-2.70%；5月PPIRM当月同比-3.60%，前值-2.70%。点评：一、“猪油”共振向下是5月CPI承压主因，6月大概率在5月基础上窄幅震荡5月CPI数据表现一般，体现在以下三点：一是5月CPI当月同比为-0.10%，虽然高于预期0.10个百分点，但是连续3个月持平于-0.10%，连续4个月位于负值区间；二是5月CPI累计同比为-0.10%，连续4个月位于负值区间，且连续4个月持平于-0.10%，为2024年2月以来低值；三是5月CPI环比为-0.20%，较前值下行0.30个百分点，时隔1个月重返负值区间。值得指出的是，CPI当月同比连续3个月持平于-0.10%，与此同时，CPI累计同比连续4个月持平于-0.10%，也就是说，CPI当月同比与CPI累计同比连续3个月“重合”在一起。这一现象在1987年1月万得资讯有数据记录以来是第一次出现。当然，这一现象也有一定的“必然性”，即在CPI当月同比与CPI累计同比第一次“重合”的背景下，只要CPI当月同比持平于该值，则CPI累计同比也将持平于该值。从结构上看：5月食品CPI当月同比为-0.40%，较前值下行0.20个百分点，连续4个月录得负增长，与此同时，5月非食品CPI当月同比为0%，连续2个月持平于0%；5月消费品CPI当月同比为-0.50%，较前值下行0.20个百分点，连续4个月位于负值区间，创近3个月新低，与此同时，5月服务CPI当月同比为0.50%，较前值上行0.20个百分点，创近4个月新高。其中，表现最强的是服务CPI当月同比：一是绝对读数为0.50%，在4个分项中位列第一；二是月度边际上行幅度为0.20个百分点，在4个分项中位列第一；三是创近4个月新高，而其他三个分项或持平于前值，或较前值下行。图1：5月服务CPI当月同比的表现强于消费品CPI当月同比（%）数据来源：Wind资讯，英大证券整理从“三分法”的角度看：一是5月猪肉CPI当月同比录得3.10%，较前值大幅下行1.90个百分点，创2024年5月以来新低；二是5月交通工具用燃料CPI当月同比录得-12.90%，较前值下行2.70个百分点，创2023年8月以来新低；三是5月核心CPI当月同比为0.60%，较前值上行0.10个百分点，持平于2024年5月、2024年6月、2025年1月，为2024年5月以来高点。在5月核心CPI当月同比较前值上行的背景下，“猪”“油”共振向下，是5月CPI当月同比承压的主因。值得指出的是，服务CPI当月同比与核心CPI当月同比在5月均较前值上行，拉长时间周期看，二者走势较为一致，相关 4系数为0.9443,为高度相关。究其原因，二者均剔除了包括猪肉在内的食品，以及包括原油在内的消费品的影响。这一点，可以通过服务CPI的定义看出来：服务CPI当月同比是与消费品CPI相对的概念，是指所有通过非产品非物质的形式，而是通过劳动帮助他人使他人受益的活动。图2：“猪”“油”共振向下，是5月CPI当月同比承压的主因（%）数据来源：Wind资讯，英大证券整理展望6月，CPI当月同比不具备大幅上行的基础，大概率在5月的基础上窄幅震荡。首先，从基数效应的角度看，2024年5月、6月CPI当月同比分别录得0.30%、0.20%，基数下行0.10个百分点利多6月CPI当月同比。其次，从“三分法”的角度看：一是6月1-18日，猪肉平均批发价日度均值录得20.41元/公斤，较5月小幅下行0.41元/公斤，与此同时，猪肉平均批发价日度同比均值为-15.62%，较5月大幅下行15.02个百分点，对6月CPI当月同比形成利空；二是6月1-18日，WTI原油期货价格日度均值为66.90美元/桶，较5月上行5.96美元/桶，与此同时，WTI原油期货价格日度同比均值为-12.67%，较5月上行9.81个百分点，对6月CPI当月同比形成利多；三是在中游PPI当月同比承压加速下行的背景下，下游的核心CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础。二、未来我国CPI当月同比不可能长期处于通缩状态，CPI当月同比终将走出困境我们观察CPI累计同比与GDP不变价累计同比，可以发现三个特征。第一个特征是，1987年以来CPI累计同比总体呈下行走势，与此同时，GDP不变价累计同比总体也呈下行走势。第二个特征是，GDP不变价累计同比的拐点领先于CPI累计同比的拐点：2007年2季度GDP不变价累计同比达到高点14.30%，而CPI累计同比在2008年1季度达到高点8.0%，前者领先后者3个季度；2009年1季度GDP不变价累计同比达到低点6.40%，而CPI累计同比在2009年2季度达到低点-1.10%，前者领先后者1个季度；2010年1季度GDP不变价累计同比达到高点12.20%，而CPI累计同比在2011年3季度达到高点5.70%，前者领先后者6个季度。第三个特征是，在绝大多数时间里，GDP不变价累计同比的读数，要大于CPI累计同比的读数。 数据来源：Wind资讯，英大证券整理图4：在GDP增速下降并处于低位运行的过程中，CPI同比未必就一定低位运行（%）数据来源：Wind资讯，英大证券整理我们知道，在GDP总量不断增加使得基数扩大，人口红利下降，环境边际约束越来越强，以及技术创新边际效益递减的背景下，中长期GDP不变价同比大概率下行并稳定在3.0%左右这一区间。从国际社会上看，这一趋势是发达经济体走过的普遍道路，而发展中经济体由于经济体量较小，这一趋势规律尚未体现出来。在此背景下，结合上文提到的三个特征，我国CPI累计同比大概率持续下探，且低于对应的GDP不变价累计同比。这也是资本市场所普遍关注的问题，即未来我国通胀是否将长期处于低迷状态？或者说我国CPI当月同比有无可能像日本那样，长期处于通缩状态？对此，我们的答案是否定的。我们做出这一判断的依据有以下四点。第一，从国际经验看，在GDP增速下降，并处于低位运行的过程中，CPI同比未必就一定低位运行，如美国GDP不变价同比与美国CPI同比，再如日本GDP不变价同比与日本CPI同比。第二，从内部结构上看，虽然受生猪规模化养殖的影响，猪肉CPI同比的变动幅度可能受到压制，但是总体的波动幅度还是较大的，此外，受全球宏观经济周期的影响，叠加全球原油供给的波动，国际油价同 5 6比的大幅波动是不可避免的，这将在很大程度上影响CPI同比的走势，尤其是在“猪”“油”共振的情况下。第三，从PPI当月同比看，PPI当月同比的拐点领先于CPI当月同比的拐点。同样受国际油价同比大幅波动的影响，PPI当月同比大概率大幅波动，这将带动CPI当月同比的波动。第四，在宏观经济学里，存在一个非常重要的概念，即“滞涨”，指经济停滞与高通货膨胀同时存在的经济现象，通俗的说，就是指物价上升，但经济停滞不前。在这种情况下，CPI同比要高于GDP不变价同比。三、国内煤焦钢产业链施压PPI当月同比，6月我国PPI当月同比大概率还将低位徘徊5月PPI数据表现较不乐观，体现在以下三点：一是5月PPI当月同比为-3.30%，低于预期0.10个百分点，较前值下行0.60个百分点，创2023年8月以来新低，自2022年10月以来持续位于负值区间；二是5月PPI累计同比为-2.60%，较前值下行0.20个百分点，创2024年5月以来新低，自2023年1月以来持续位于负值区间；三是5月PPI环比为-0.40%，连续3个月持平于-0.40%，连续6个月位于负值区间。值得指出的是，自1996年1月有数据记录来，至2025年5月，PPI当月同比总共有344个月度数据，其中，167个月度数据为负值，占比48.55%；1个月度数据为零，占比0.29%；176个月度数据为正值，占比51.16%。月度数据为正值的月份，多于月度数据为负值的月份。在短期内PPI当月同比依旧位于负值区间的背景下，预计到2026年2月，PPI当月同比月度数据为负值的月份，持平于月度数据为正值的月份。这一判断的前提是，2026年2月及之前，PPI当月同比均位于负值区间。从结构上看：5月生产资料PPI当月同比为-4.00%，较前值大幅下行0.90个百分点，创2023年8月以来新低；5月生活资料PPI当月同比为-1.40%，较前值上行0.20个百分点，创近3个月新高。5月生产资料PPI当月同比与生活资料PPI当月同比的走势发生了背离，总体