周度经济观察：供应出清延续，头部房企受益

——供应出清延续，头部房企受益 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 近期房地产行业供需两端均出现边际放松，房地产行业股价快速反弹。与以 往不同的是，本轮房地产行业的需求端刺激政策相对克制，而供应端的出清在坚 决推进，因此本次房地产行业层面上涨的时间和幅度或许难以直接参考过往经验。 在房地产行业供应出清的过程中，头部房企定价能力的提升与商业模式的转 型并存，这也意味着其在估值层面将出现重构，这一影响对头部房企也许偏积极。 自上而下来看，中美关系、海外货币政策收紧、国内经济减速的不利因素可 能仍然需要时间吸收，房地产以及稳增长政策的落地效果仍需观察。在此背景下， 权益市场的趋势反转或许需要等待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情扰动短期经济 3月中采制造业PMI为49.5，较上月回落0.7个百分点。考虑到3月PMI季 节性表现多为环比上升，此次回落反映经济活动再次转弱。 分项来看，PMI下滑的主因是新订单和新出口订单环比均较上月大幅回落， 在手订单和库存上升，生产小幅转弱。 与此同时，服务业PMI大幅下滑3.8个百分点，这一下滑幅度显著大于制造 业PMI，显示疫情是导致需求收缩的主要原因。央行公布的一季度居民消费占比 数据也出现大幅下滑，表明疫情通过影响居民消费倾向最终对消费活动形成冲击。 疫情对消费的影响也体现在清明节旅游数据上，今年清明节旅游人次和收入 均创2020国庆节以来新低。由于疫情管控政策的收紧，清明旅游更多集中在城市 周边游，这也导致旅游收入相比旅游人次出现更大幅度的下滑。 此前市场对今年消费恢复的预期建立在两个基础上，一个是疫情防控政策的 放松；另一个是消费刺激政策。从当前的情况来看，考虑到上海疫情扩散的压力， 今年上半年全国层面防控政策放松的概率似乎有限；此外，政策通过广泛的收入 补贴、消费券等形式来刺激消费的可能性也不高，这意味着今年消费恢复的主要 力量可能源自居民消费倾向的自发回升。参照过往经验，在病毒彻底消失之前， 居民消费倾向的恢复将相对温和，相应的消费的回升空间或许有限。 受疫情冲击、房地产减速的影响，一季度GDP增速无疑低于5.5%的全年经 济增长目标，因此要实现这一目标，稳增长政策仍需加码。在疫情管控政策难以 全面调整的前提下，房地产行业政策的纠偏看起来更为现实，而实际上这一领域 的政策也在逐步落地，比如针对终端需求政策的放松、以及企业端允许部分民企发行中票来融资，但考虑到房地产企业预期的转弱和政策效果的时滞，房地产投 资的企稳预计短期难以出现。 与以往典型的稳增长周期相比，本次稳增长政策的出台和落地相对克制，这 背后反映了经济转型过程中政策框架的调整。房地产债务去化、严控地方政府隐 性债务、反对资本无序扩张、共同富裕等议题都成为稳增长政策的现实约束，因 此本轮信用扩张的过程更为缓慢，货币政策宽松的周期更久，经济企稳也将需要 更长时间。 就二季度而言，支撑宏观经济的力量主要源自基建投资的高增长，同时消费、 制造业投资可能在波折中恢复，而随着全球货物消费的收缩以及海外供应的恢复， 国内出口可能面临下行的压力，宏观经济总体将呈现偏弱的表现，这将对上市公 司盈利形成持续拖累。 图1：PMI：制造业与服务业 图2：旅游恢复情况，% 二、头部房企受益于供给侧出清 上周以来权益市场小幅反弹，金融板块、尤其房地产行业表现最强。房地产 行业的大幅上行主要与政策预期改善有关。需求侧，近期衢州、东莞、哈尔滨等 城市放松调控政策；供给侧，碧桂园、旭辉等民企获准发行中票，市场对企业流 动性压力的担忧得到缓解。 从结构上看，资质偏弱的地产股涨幅更大，招保万金为代表的优质地产股涨 幅偏小。前者有短期博弈的成分，后者则体现了行业出清后，行业竞争格局显著 改善，企业长期盈利能力将显著提升。 本轮房地产行业在经历一场供给侧出清，在出清结束后行业的集中度进一步 向头部房企集中，全行业也同时经历去金融化的过程。对头部房企而言，定价能 力的提升与商业模式的转型并存，这也意味着其在估值层面将出现重构，这一影 响对头部房企而言也许是积极的。 对全行业而言，以往几乎每一轮房地产政策的放松都是针对需求端，最终在 政策的影响下整个房地产行业都出现快速反弹。与过去不同的是，本轮房地产行业的需求端刺激政策相对克制，而供应端的出清在坚决推进，因此本次房地产行 业层面上涨的时间和幅度或许难以直接参考过往经验。 从自上而下的角度来看，中美关系、海外货币政策收紧、国内经济减速的不 利因素可能仍然需要时间吸收，房地产以及稳增长政策的出台落地情况仍需观察。 在此背景下，权益市场的趋势反转或许需要等待。 图3：房地产指数和沪深300指数 在权益市场走弱、债券市场收益率震荡下行，市场对经济减速定价的情况下， 大宗商品价格表现却持续偏强，无论国内定价品种如螺纹钢、焦炭，还是全球定 价的原油，俄乌战争无疑在短期之内推升了大宗商品价格，但更为根本的或许是 供应层面的问题，长期资本开支不足，叠加去碳政策和全球化的退潮，使得全球 大宗商品价格中枢抬升，价格弹性明显放大。 尽管当前难以确切衡量单一品种的供需缺口情况，但值得注意的是，面对这 一偏紧的供需格局，下半年一旦出现需求的恢复，大宗商品价格涨价的空间可能 会进一步放大。相应的，权益市场对周期板块的担忧集中在涨价的持续性上，而如果最终供应的压力持续反应在价格中枢层面，或许相应的周期板块将迎来趋势 性机会，当然这一过程还需要更多时间和信号确认。 图4：各风格指数表现 三、境内企业境外上市监管政策迎来变化 4月2日，证监会公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密 和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）。此次修订是证 监会会同国家有关部门对2009年版本的调整，其认为前述版本存在覆盖面不全、 不适应上位法变化和跨境监管合作要求，因此有必要予以完善。 表1：证监会对《规定》的主要修订内容 证监会有关部门负责人在就此次修订答记者问时提出，此举将“有助于相关 监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作活动， 共同维护全球投资者权益”。 同期美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)主 席根斯勒表示，围绕审计问题，中美监管部门之间展开了深思熟虑、相互尊重的 对话。 去年底，美国《外国公司问责法》(Holding Foreign Companies Accountable Act) 开始生效， 其规定如果美国上市公司会计监督委员会(U.S. Public Company Accounting Oversight Board,简称PCAOB）连续三年无法审计其要求的上市公司 的会计报告，则SEC可要求相关公司退市。 迄今为止，SEC已将11家公司列入“预摘牌企业”名单，其中5家已转入“确 定名单”。在进入“确定名单”后，上市公司需要在三年内提交SEC所需文件， 否则可能在2024年面临立即退市的风险。 对此证监会回应称:“对于一些企业被SEC列入有退市风险的清单，经向美国 SEC了解，这是美国监管部门执行《外国公司问责法》的一个正常程序，列入清 单的公司是否在未来两年真正退市，最终取决于中美审计监管合作的进展与结果。” 目前我国赴美上市企业超过270家，总市值约1万亿美元。近期在金融委会 议召开后，中概股指数出现明显反弹。但当前总市值距离去年2月的高点仍相差 1.4万亿美元。 总体来看，《规定》的修订有助于缓解近期中概股市场的部分担忧，但是在 具体的信息属性认定范围、联合检查方式等方面的细化要求，还有待于中美监管 双方进一步的公开信息披露，对这一领域的变化应保持谨慎持续的关注。 图5：中概股和纳斯达克综合指数，点 近期美国债券市场出现长短端利率（2年期与10年期国债）倒挂的现象，引 发了市场对于出现经济衰退的担忧。 从2年期和10年期美债利率所包含的通胀预期和实际利率来看，2年期通胀 预期和利率水平的快速上升，推动两者利差收窄。 从历史经验来看，美联储更青睐使用3个月和10年期美债利差作为判断经济 衰退的指标。一方面是因为3个月的期限对短端因素的反应更为灵敏，另一方面 则是2年-10年利率在1998年、2019年也曾出现倒挂，但当时美国并未出现经济 衰退；相对而言，3个月-10年利率的倒挂，在1989年、2000年、2007年均大致 领先经济衰退1年半左右的时间，因此对于判断衰退的准确性高于2年-10年利差。 从当前的情况来看，3个月-10年利差仍保持在1.8%左右的历史平均水平，并 在走势上与2年-10年利差出现了明显分化。类似的情形还发生在1994年，当时 美联储全年连续加息，基准利率从3.25%提升至6%，但同期美国经济并未出现衰 退。 因此无论在利差指标判断的准确性上、还是在其与经济衰退的时间间隔上， 短期仍难以判断衰退发生的概率，不过美国经济未来出现减速的概率较高。从国 别来看，欧洲经济发生衰退的概率也在增加。 一方面是因为俄乌战争对欧洲的负面影响大于美国，并且这一影响可能在中 长期都会存续。目前，俄乌战事的演进、对俄制裁影响的扩散等不确定性仍然较 高。在能源价格的抬升下，3月欧元区CPI同比快速升至7.5%的历史高位。 能源供应的冲击与通胀预期的上行，可能对未来欧元区企业投资和居民消费 形成抑制，进而拖累经济增长。近期的欧元区ZEW经济景气指数大幅滑落至-38.7， 这一水平与2008年金融危机、2012年欧债危机以及疫情爆发初期相接近。 另一方面，欧元区的政策空间小于美国。其财政政策需承担乌克兰难民迁移， 以及上调至GDP 2%的军费开支，削弱了支撑经济增长的财力储备；其货币政策面临着接近美国的高通胀水平、低于美国的经济复苏和就业水平，未来在应对经 济衰退上的政策空间较小。 合并而言，未来观察外部发达经济体衰退迹象时，欧洲国家可能是一个相对 领先的数据样本。 图6：历史上的倒挂与分化 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。