内地房地产周度观察：房企商票风险解读及现状分析

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 房企商票风险解读及现状分析 专题研究： 商票的概念和风险如何？房企使用商票的规模如何？加强商票监管将对行业产生哪些影响？ 商票为基于企业信用的支付和融资工具，房企商票风险基于房企现金流情况。商业汇票指由出票人签发，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额予收款人或持票人的票据，是企业交易中的一项延期支付工具。其中基于企业信用、承兑人为银行以外付款人的为商业承兑票据（商票）。商票实质上具备融资功能，因付款方可藉此拉长账期。房企开立商票不受银行授信额度限制、商票不计入有息负债、且仅以房企商业信用为基础，受到相应房企的现金流情况影响，因而房企商票隐含了一定风险。当前房企应付票据规模快速增长，进一步规范对商票的监管或将对行业融资的透明度和整体风险水平带来积极影响。 融资需求及成本、使用意愿等导致主体间应付票据规模差异较大。1）部分房企经营相对稳健，在手资金较为宽裕，使用商票进行融资的动力不足。2）房企使用商票时常伴随贴息，可能高于部分房企通过其他渠道融资的成本。3）采用直接付现而非商票进行结算更利于维护与供应商等的关系，更具信任的合作关系也可能在一定程度上降低房企的采购和建安等成本。另外，部分主体应付票据占有息负债比重虽然较高，但主要系该主体有息负债规模较小，此类房企的债务压力实际相对可控。 行业出清或将加速，商票及有息负债规模均较健康、经营更为平稳的房企有望脱颖而出。近年来，房企通过商票支付供应商款项的意愿和规模有所提升，如商票监管得以强化，则房企的融资将更趋透明、行业出清或将加速。房企方面，部分房企的商票规模虽然相对较大，但有息负债规模相对健康，商票监管加码对上述房企的影响实际较为可控。而对部分商票和有息负债规模均较大的房企而言，对商票监管的加码或将增大其资金压力。当前环境下，商票及有息负债规模均较健康、经营更为平稳的房企有望脱颖而出。 数据要点： 截至7月2日， 本周42个主要城市新房成交面积环比上升5%，2021年累计成交面积同比上升40%。 截至7月2日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比下降2%；平均去化周期22.3个月， 平均环比上升0.3%。 截至7月2日， 本周15个主要城市二手房交易建面环比下降0.4%，2021年累计交易面积同比上升26%。 投资建议: 当前行业融资监管仍然趋紧，周内驻建行纪检监察组再提防止信贷资金违规流入房地产领域。与此同时，保障性 租赁住房纳入REITs试点范围，或有望为 保障性住房建设引入更多社会资本，部分房企或将有望借助保障性住房项目拓宽融资途径。维持行业“强于大市”评级。 4-Jul-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 房企商票风险解读及现状分析 据财联社报道，央行等监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。商票的概念和风险如何？房企使用商票的规模如何？加强商票监管将对行业产生哪些影响？ 1.1商票：基于企业信用，具备融资功能的延期支付工具 商业汇票为以信用为基础的一项支付工具，商业承兑汇票（商票）基于企业信用。商业汇票为由出票人签发，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额予收款人或持票人的票据，是企业交易中的一项支付工具。商业汇票可分为银行承兑汇票（银票）和商业承兑汇票（商票），两类汇票在承兑人、信用基础等方面存在差别：银票/商票分别在到期时由银行/银行以外的付款人承兑，分别建立在银行信用/企业商业信用的基础之上，因而商票相对于银票具有更大的信用风险。 表 1：商票和汇票在信用基础方面存在区别 商业承兑汇票（商票） 银行承兑汇票（银票） 信用基础 商业信用 银行信用 承兑人 银行以外付款人 银行 最长期限 6个月（纸质） 1年（电子） 数据来源：银行网站，中达证券研究 对交易双方而言，商业汇票亦为一项灵活的融资工具。对付款方而言，采用商业汇票的方式进行贸易支付亦为一类融资方式，可拉长账期、对自有资金做出更为灵活的安排。对持票人而言，可通过向 银行申请贴现（将票据权利背书转让给银行，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人）、在票据二级市场交易、出让予保理公司等发行资产证券化产品等方式，在到期日前获取资金。 信用基础的差异导致商票的风险相对银票更高。在商业汇票到期日，付款人账户余额不足以支付时，银票的 承兑银行仍需付款，汇票的承兑具备保障。而商票的付款人为企业，持票人如在票据提示付款期（汇票到期日起10天）及以后提示付款被拒绝，则需通过发起拒付追索、向所有签收追索等方式获取票据款项。商票与银票在信用上的差别也在一定程度上导致了我国商业汇票仍以银票为主，根据上海票据交易所的数据，2020年商票承兑金额3.6万亿元， 仅占商业汇票签发金额的16.4%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 图 1：当前商票承兑规模远小于银票 数据来源：上海票据交易所，中达证券研究 与信用债相比，商票的实际偿付时间更为灵活。在信用债到期日，企业即需偿付相应金额。而根据《票据法》，商票的实际偿付时间并不限于票据到期当日，实际偿付时间更为灵活：“定日付款、出票后定期付款或者见票后定期付款的汇票，持票人应自到期日起十日内向承兑人提示付款”“付款人对向其提示承兑的汇票，应当自收到提示承兑的汇票之日起三日内承兑或者拒绝承兑”。 房企通过商票支付施工、材料等款项，能够更灵活地铺排资金。在真实的贸易中，房企常基于其更具话语权的地位，通过商票（常伴随一定贴息）对施工单位和材料供应商等支付款项，从而拉长账期 、提高资金使用效率。 行业传统融资渠道管控趋严的环境下，房企应付票据规模有所提升。近年来，行业融资环境持续偏紧：开发贷余额增速自2018年下半年起持续下降，个人贷款余额增速亦自2017年后持续小幅下降；2017年后境内地产债净融资额有所下降、2020年后多呈净偿还状态，2019年中亦进一步规范了地产外债发行和房地产信托业务，“三条红线”等亦对房企的债权融资带来了压力。在此环境下，商票成为了房企缓解短期资金压力的一项选择。 0510152025201820192020万亿元票据承兑发生额:电子银票票据承兑发生额:电子商票 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 19 主流房企境内发债主体应付票据金额2016-2020年复合增速达53.7%，近两年恒大以外主体的应付票据规模增长更快。从披露了2016年来财务数据的40家房地产发债主体的整体表现来看，2016-2020年房企应付票据总规模不断提升，由2016年的704亿元增长至2020年末的3932亿元，复合增速达53.7%。如剔除恒大，则其余39家主体 的应付票据规模由2016年末的267亿元增长至2020年末的1875亿元，复合增速达62.7%，增长实际更快。 图 2：开发贷余额增速自2018年下半年起持续下降 图3：个人住房贷款余额增速2017年后持续小幅下降 数据来源：中国人民银行，中达证券研究；注：季度数据 数据来源：中国人民银行，中达证券研究；注：季度数据 图 4：2020年下半年后境内地产债常呈净偿还状态 图5：内房海外债券发行规模增速维持平稳 数据来源： Wind，中达证券研究 数据来源： Wind，中达证券研究 0%5%10%15%20%25%30%024681012142014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03房地产开发贷款余额（万亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%0102030402014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03个人住房贷款余额（万亿元）同比（右轴）-50005001000150020002015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/04境内地产债净融资额（亿元）-100%0%100%200%300%400%020040060080010002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/04内房海外债累计发行规模（亿美元）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 商票在房地产行业中的使用隐含了一定的金融风险。商票基于房企信用，并可于市场中流转，拒付商票将对众多市场参与者及宏观经济带来影响。尤其是，在融资管控偏紧的环境下：1）商票开立规模可能大于房企自身信用：当前企业开立银票额度虽在银行总授信额度的范围之内，但商票不存在上述额度限制，房企开立商票的规模可能高于自身偿付能力。2） 商票未体现在主要偿债能力指标内：在房企的报表内，商票通常不计入短期借款科目，在计算现金短债比、净负债率等偿债能力指标时并未纳入考量，可能使持票人难以正确判断房企的资金情况。 当前的行业监管政策强调金融风险管控。从近期行业融资监管的政策来看，“三条红线”、银行业涉房贷款集中度管理制度的出台意义中分别包含“防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展”“防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险”。当前房企应付票据规模快速增长，进一步规范对商票的监管或也将对行业融资的透明度和整体风险水平带来积极影响。 1.2房企应付票据规模如何？ 由于香港上市房企无需在年报中披露商票相关数据，故我们采用其境内发债主体披露的财务信息进行分析。在财务报表中，房企的商票列于应付票据科目，A股上市房企的应付票据科目基本均为商票，港股上市房企的境内发债主体年报中大多无详细披露。为统一比较口径，我们对披露了2020年财务数据43家主流上市房企境内发债主体的应付票据情况进行了梳理。 图 6：主流地产主体应付票据2016-2020CAGR 53.7% 图7：近两年恒大以外主体应付票据规模增长更快 数据来源：Wind，中达证券研究；注：境内发债主体口径 数据来源：Wind，中达证券研究；注：境内发债主体口径 0%50%100%020004000600020162017201820192020亿元应付票据：恒大地产应付票据：除恒大外的39家主流房企境内发债主体合计同比（右轴）0%50%100%150%2017201820192020应付票据同比：除恒大外的39家主流房企境内发债主体应付票据同比：恒大地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 房企境内发债主体应付票据规模呈现较大差异。2020年末，43家主流房企境内发债主体应付票据合计3968亿元，其中恒大地产应付票据2057亿元（根据21恒大01的募集说明书，公司“ 应付票据基本主要为商业承兑汇票”）；绿地、融创应付票据均超过200亿元，碧桂园、华润、保利、华夏幸福、中南建设等应付票据介于100-200亿元。43家发债主体中，35家2020年末的应付票据小于100亿元，其中万科、远洋、雅居