内地房地产行业周度观察：房企土储下降意味着什么？

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 房企土储下降意味着什么？ 专题研究： 近年上市房企土地储备增速有所放缓。近年来，上市房企的土地储备整体增速出现放缓，2017-2019年上市房企加权平均土地储备增长率分别为38.4%、16.3%和10.1%，同时，部分房企出现了土地储备面积倒退的现象。 整体盈利空间增长动力不足，结构性机遇犹存。土地储备增速放缓主要系土地资源补充的增速下降所致，而土地资源补充放缓的原因则是房企拿地意愿有所减弱。总量方面，我国2019年城镇化率达60.6%， 80年代小婴儿潮出生人口的大部分购房需求已于过去数年得到释放，城镇化及人口红利带来的后续需求增长或将放缓，因而房企出于去化考虑，土地储备补充增速有所放缓。同时，经济发展较快及产业引入较为成功的地区仍然有持续的人口流入，使得各区域需求表现分化，结构性机遇仍存。利润率方面，近年房价维持平稳，而地价持续上升、溢价率持续波动，部分土地出让的附加条件使房企可售面积减少，实际土地成本更高，项目利润空间进一步承压，导致房企拿地意愿有所减弱。由于2016-2017年后地价较高，房价相对稳定，2019年上市房企结算毛利率已出现下降，平均毛利率由2018年的32.5%下降2.2个百分点至30.3%。在项目利润率趋于下行时，能通过特色渠道低价拿地的房企或将实现弯道超车。 土储增长或将继续放缓，房企内部出现分化。在整体盈利空间增长动力不足的情况下，房企总体土地储备增长可能将继续放缓，土地储备出现倒退的房企数量可能在未来出现增加。在此环境下，把握结构性需求更为关键。区域方面，在长三角、珠三角及中西部重点城市等人口持续流入区域布局较多的房企将有望受益。利润方面，多元拿地模式和较强的运营管控能力亦将使利润空间得到支撑，在收并购、城市更新等方面具备优势及能够严控各项费用的房企或将脱颖而出。 数据要点： 截至4月17日，本周42个主要城市新房成交面积环比上升30%，2020年累计成交面积同比下降29%。 截至4月17日，本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升0.3%；平均去化周期16.5个月，环比下降4%。 截至4月17日，本周15个主要城市二手房交易建面环比上升45%，2020年累计交易面积同比下降26%。 投资建议: 本周， MLF中标利率 下调20个基点，同时央行提出将通过定向降准、再贷款等政策措施继续引导信贷资金支持实体经济，全社会流动性有望继续改善。政策方面，在上周发改委提出放宽落户后，南昌、重庆、大连等地积极响应，放宽落户条件，城镇户籍人口增加将对购房需求提供支撑；深圳出台政策降低预售条件、加大城市更新支持力度等，提速商品房供应，稳定市场预期。在流动性持续改善、整体基调维持平稳的情况下，房地产需求端及供给端均有所提振，行业基本面或将继续回暖。维持行业“强于大市”评级。 20-Apr-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 1. 房企土储下降意味着什么？ 1.1 上市房企土储增速近年出现放缓 近年上市房企整体土地储备增速有所放缓。近年来，房企土地储备总面积增速出现放缓，2017-2019年，上市房企加权平均土地储备增长率分别为38.4%、16.3%和10.1%。 表 1：各规模上市房企近年土储面积增速均有所放缓 公司 证券代码 数据口径 土地储备面积 2019 （万平） 2019 同比 2018同比 2017同比 2019年末土储面积大于1亿平方米 中国恒大 3333.HK 总规划建筑面积 29300 -3.3% -2.9% 36.2% 碧桂园 2007.HK 国内权益可建建筑面积 25856 7.4% 27.6% 50.7% 融创中国 1918.HK 确权总土地储备 23400 41.0% 16.9% 94.8% 万科A 000002.SZ 在建及规划中项目总建筑面积 15650 4.7% 13.5% 22.7% 新城控股 601155.SH 总建筑面积 12400 13.2% 62.5% 90.9% 加权平均增速 9.9% 14.7% 46.1% 2019年末土储面积3000万-1亿平方米 华润置地 1109.HK 总建筑面积 6868 15.3% 21.6% 9.2% 龙湖集团 0960.HK 总建筑面积 6814 2.7% 21.6% 31.6% 中国海外发展 0688.HK 总楼面面积（不含中海宏洋） 6522 -7.0% 10.0% 12.3% 旭辉控股集团 0884.HK 总建筑面积 5070 23.1% 32.9% 77.1% 中国奥园 3883.HK 总建筑面积 4503 32.1% 37.1% 69.8% 绿城中国 3900.HK 总建筑面积 3873 19.3% 7.1% 4.1% 远洋集团 3377.HK 总土地储备面积 3724 -7.9% 18.6% 57.1% 龙光地产 3380.HK 总建筑面积 3667 1.1% 32.2% 94.7% 荣盛发展 002146.SZ 建筑面积 3630 2.7% 3.9% 36.0% 中骏集团控股 1966.HK 总规划建筑面积 3209 33.4% 54.5% 71.1% 合生创展集团 0754.HK 可供销售面积 3111 6.5% -0.4% -2.7% 加权平均增速 8.7% 19.0% 29.4% 2019年末土储面积小于3000万平方米 宝龙地产 1238.HK 总建筑面积 2973 40.2% 50.4% 6.8% 融信中国 3301.HK 总建筑面积 2696 6.1% 10.0% 117.9% 佳兆业集团 1638.HK 总建筑面积 2680 11.7% 9.1% 3.3% 中国海外宏洋 0081.HK 总楼面面积 2401 12.5% 12.2% 7.2% 越秀地产 0123.HK 总建筑面积 2387 23.0% 19.3% 11.3% 时代中国控股 1233.HK 总建筑面积 2300 24.7% 9.5% 28.5% 禹洲地产 1628.HK 可供销售建筑面积 2012 15.8% 46.7% 24.2% 花样年 1777.HK 已确权建筑面积 1663 10.1% 14.8% 64.9% 深圳控股 0604.HK 规划总建筑面积 438 -30.3% -0.2% -20.0% 加权平均增速 16.0% 18.2% 23.0% 整体加权平均增速 10.1% 16.3% 38.4% 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：以2019年土地储备面积将房企划分为三个梯队，以各梯队房企土储总面积的变动作为梯队土储面积的加权平均增速 pOvNqMoRqMpPzQxOtRsOpOaQaOaQtRoOnPnNfQrRtPkPtRrR7NmOmONZsOzQvPmPrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 各规模房企土储增速均出现放缓。我们以2019年土储规模将上市房企划分为三个梯队，土储面积大于1亿平方米的为第一梯队，3000万至1亿平方米的为第二梯队，3000万平方米以下的为第三梯队，以各梯队房企土储总面积的变动作为梯队土储面积的加权平均增速。近年来，第一梯队土储面积加权平均增速由2017年的46.1%下降至2019年的9.9%，第二梯队由2017年的29.4%下降至2019年的8.7%，第三梯队由2017年的23.0%下降至2019年的16.0%。由于基数效应的存在，第一梯队土储面积增速下滑最快；同时，各梯队房企的土储面积整体增速均出现了放缓，部分房企土储面积出现了倒退。 1.2 房企土储增长缘何放缓？ 1.2.1 整体盈利空间承压导致土地储备增速放缓 拿地能力不足并非土储增长放缓主因。土地储备增长放缓是由于房企销售增速快于土地补充增速，当前房企销售增速较前期已有所放缓，因而土地资源补充的增速下降是土地储备增速放缓的原因。土地资源补充增速放缓的可能原因则包括：1）房企拿地能力不足，难以进行土地投资；2）房企有能力获取土地，但满足其测算条件的土地增长放缓。拿地能力主要体现在房企在手资金及杠杆水平方面，以我们选取的32家上市房企（港股29家，A股3家）为参考，近年来上市房企货币资金随着销售增长而持续增长，整体净负债率则在去杠杆的大环境中有所下降，因而拿地能力不足并非拿地减少的主因。 图 1：上市房企现金及银行存款保持增长 图2：上市房企平均净负债率有所下降 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 0500010000150002000020152016201720182019现金及银行存款合计（亿元）0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019平均净负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 优质土地稀缺导致房企拿地意愿有所下降，进而导致土地补充增速放缓。房企投入资金获取土地资源，意在通过物业销售或经营获取利润，当利润总额增长预期承压时，房企对土地投资将更为审慎，表现为战略性放缓拿地。因此，优质土地的面积增速放缓是房企土储增速放缓的主要原因。优质土地需满足的条件包括：1）物业项目有足够的需求，从而能实现良好的去化，以保证现金回流 ；2）项目能实现足够的利润率。若土地不满足上述条件，盲目拿地可能导致项目IRR低于资金成本，此时房企拿地意愿将有所下降。 1.2.2需求：总量增长放缓，结构性机遇仍存 总量方面，城镇化及人口增长带来的需求总体增速或将有所放缓。城镇化方面，我国城镇化率快速提升，2019年已达60.6%。在我国商品房发展的历程中，城镇化率的提升带来了商品房需求的快速增长。然而，根据美国及日本的经验，城镇化率到达60%后增速将有所放缓。因而，城镇化红利带来的需求增长或亦将失去短期快速增长的动力。人口方面，自1980年代的小婴儿潮后，我国人口出生率及自然增长率均持续下降。在80年代的人口高峰出生的人口对应当前年龄约为32-40岁，如将20-35岁作为刚需购房的高峰年龄段，则此次人口增长带来的大部分刚性购房需求已于过去数年得到释放。人口增速下降和老年人口占比上升使得我国商品房需求增长放缓。城镇化及人口增速的下滑或将使其带来的购房总需求增长有所放缓 。 图 3：中国城镇化率持续上升，2019年达60.6% 图4：美国、日本城镇化率在达到60%后增速放缓 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 020406080194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017%总人口:城镇:比重(城镇化率)02040608010019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014%城镇化率：美国城市化率：日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 区域人口流动表现分化，结构性机遇仍存。虽然我国整体城镇化率及整体人口增长有所放缓，但经济发展较快及产业引入较为成功的地区仍然有持续的人口流入，如经济较为发达的长三角、粤港澳大湾区及中西部的重点城市等。随着产业发展及人口流入，上述地区