海外业务逐步恢复，亚特兰蒂斯逆势增长

年报点评 营收快速增长，毛利率受上半年拖累。2021年，公司实现营业收入92.62亿元，同比增长31.2%；实现经调整EBITDA 2.48亿元，同比增长32.4%。 2021年，公司综合毛利率为27.7%，同比-2.9pct；期间费用率为43.3%，同比-4.4pct。毛利率小幅下滑，主要系2021上半年部分度假村关闭，拖累全年业绩。 ClubMed度假村逐步恢复运营，下半年经调整EBITDA扭亏。公司逐步重新开放度假村，截至21年底，旗下有46家度假村恢复运营（21H1为41家）。2021年，Club Med营业额达46亿元，较上年增长25%（恢复到19年同期的46%）；容纳能力达698万间夜（恢复到19年的57%）；平均每日每床位收入731.6元，同比下降13%。21上半年Club Med受境外疫情的影响较大，拖累全年经营数据。2021下半年Club Med业绩快速反弹，营业额同比增长180%（恢复至19年的77%），容纳能力同比增长80%（恢复至19年的74%），经调整EBITDA扭亏，达8.9亿元（2020年同期为-6. 9亿元）。考虑到欧洲主要国家疫苗接种率已经达到较高水平，且疫情管控逐步放松，Club Med经营数据有望进一步修复。此外，公司加快新度假村拓展，2022-2024年，Club Med已签约且计划新开度假村达17家，其中7家位于中国。 亚特兰蒂斯逆势增长，复游城建设如期推进。亚特兰蒂斯2021全年营业额达15亿元，同比增长19%（较19年同期+11%），客房平均每日房价增长12.3%达2,419元，入住率逆势提高4.0pct至72%。亚特兰蒂斯区位优异，集多种业态为一体，运营能力强，已成为海南标志性目的地。尽管2021年我国多地出现疫情反复，但亚特兰蒂斯经营数据及业绩均逆势增长。2021年内，亚特兰蒂斯将美人鱼潜水加入度假体验内容，并积极升级旅游零售业务，引入新零售品牌入驻，开设中免亚特兰蒂斯免税体验店，非客房收入比例有望提升。复游城方面，Club Med丽江度假村等2021下半年如期投入运营，太仓复游城2021全年实现物业销售收入13.3亿元。公司计划于2023下半年集中开业位于太仓复游城的阿尔卑斯雪世界、Club Med Joyview太仓度假村和主题商业街，复游城建设如期推进。 持续推进数字化战略，完善FOLIDAY生态系统。公司持续推进数字化，精准触达C端客户，减少分销成本。2021年，TC中国营业额同比增长95.1%至3.6亿元，TC英国营业额约3.83亿元，实现倍数级增长；Club Med的直销比例达73.5%，较去年同期增加7pct。同时，公司通过迷你营、复游雪等业务丰富FOLIDAY生态系统。迷你营2021年营业额达0.18亿元，同比增长184%，学员人次超过2万人，同比增长211%。复游雪2021年学员人次超过6,611人，公司还计划在中国及其周边布局多家滑雪度假村及酒店，将受益于滑雪热潮。 公司2022年1、2月业绩持续增长。 1）度假村：2022年1-2月营业额较21年同期增长426.2%（恢复至2019同期的81.4%），全球容纳能力同比增加120.2%（恢复至19年的82.3%，其中美洲恢复至19年的101.2%）。截至2022年2月，公司已有47家度假村恢复运营。 2）亚特兰蒂斯：2022年1-2月营业额约3.62亿元，同比增长约44.3%。 房间入住率较21年同期提高21.7pct至89.1%；客房平均每日房价达2,926元，同比增长11.2%。 3）数字化：2022年1-2月，TC中国营业额约1.00亿元，同比增长150.5%。 TC英国营业额约2.50亿元，同比增长1,076.6%。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为3.6/7.7/9.6亿元，对应EPS 0.29/0.62/0.77元，对应动态PE 33.3/15.6/12.6倍。考虑到Club Med旗下度假村卡位全球优质旅游目的地、亚特兰蒂斯区位优势显著，短期将受益于境内外旅游需求的修复。中长期来看，Club Med加速扩张，发力中国市场；丽江/太仓复游城全面开业，该模式或可复制。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：境内外疫情反复风险；地产项目销售不及预期；度假村拓展不及预期；宏观经济下行风险。 盈利预测: