策略 | 2022年 3月16日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年3月） 资金外流和流动性状况在地缘政治风险和货币政策收紧下恶化我们的香港市场流动性指数过去一个月走弱。拖累指数的是港元的持续弱势，香港银行间拆借利率（HIBOR）的进一步上升以及新兴市场资金流的走弱。支持流动性指数的是南向资金流和人民币的走强。 过去一个月市场流动性指标大部分走弱，尤其是在俄乌战争爆发后，避险情绪高涨导致香港市场资金外流压力增大。 港元继续下跌至2019年以来的最低水平，突破了此前的波动区间，接近7.83；随着美国加息周期开始，港元可能会在未来几个月测试弱方可兑换限制。过去一个月，人民币相对于一篮子货币大幅上涨，并且相对于美元保持稳定。在俄乌冲突爆发后，人民币贸易加权货币篮子大幅上扬。 新兴市场2月初表现出复苏，随后在战争爆发之后迅速恶化，新兴市场货币指数按月下滑-0.6%，而MSCI新兴市场指数按月下滑-3.3%。新兴市场亚洲2月资金净流入68亿美元，债券和股票市场当月均出现流入，但近期数据显示这有可能在3月逆转。 南向资金流由2,739亿港元下降至2,587亿港元，日平均南向资金流保持162亿港元与上月持平。2月南向净买入46亿港元，远低于1月，虽然市场大幅下跌，但仍保持正值。 2月，最大境外上市香港ETF净流出3,300万美元，并且在3月的前两周超过这一数字，为2021年5月以来最严重的净流出，并在2021年3月进一步恶化。 滞后数据本月走弱。1月M3货币增速由同比4.2%大幅下降至同比2.0%。贷款增速由同比3.8%大幅降至-6.4%，为2009年以来最低月同比增幅。存款总额同比增幅也从4.2%降至-2.3%。 在俄罗斯-乌克兰冲突对市场造成冲击后，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累计差值再次平缓；因此，在目前的估值下，流动性状况对市场中性。 随着市场陷入投降和极度恐惧的状态，一旦关键不确定性得到解决后，市场可能会出现缓解性反弹。然而，随着美国正式启动加息周期，一旦市场度过危机阶段，流动性状况很可能在未来一年成为越来越大的阻力。香港市场的形势依然严峻。 焦点图：流动性状况随着市场下跌而转回中性 资料来源:：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-20002004006008001000120007080910111213141516171819202122建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年3月16日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：2月香港外汇储备连续第3个月继续下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819202122香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819202122外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)2月香港外汇储备减少16亿美元至4,909亿美元 cUjWjZfX9UnVmX9UmV7NbPbRnPrRmOtReRnNnOjMtRmO9PrQrNvPmMsOvPmMsQ策略 | 2022年3月16日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：2月货币基础下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,500990001020304050607080910111213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.732Feb-22609.815337.55213.3771188.749香港货币基础减少118亿港元至2.15万亿港元； 2月货币基础下降之前，已经连续3个月出现扩张 策略 | 2022年3月16日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-500501001502002501213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)外汇基金和票据连续第6个月显著增加，被总结余的下降所抵消 主要的变化来自负债证明书，负债证明书2月减少，造成了货币基础的下降 12月M3货币增速由同比2.9%进一步加速至4.3%，创6个月高位 策略 | 2022年3月16日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速差在M1增速下降中急剧变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款同比增速因基数效应大幅下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：香港和外币储蓄均环比增加但同比减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-200204060800001020304050607080910111213141516171819202122M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000001020304050607080910111213141516171819202122外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴1月M1-M 2 货币增速差转变了方向，由于M 1货币增速大幅下降，由3.7%降至-20.7% 1月贷款增速由同比3.8%大幅降至-6.4%，为2009年以来的最低月同比增幅 这主要是由于基数效应，我们可以看到贷款增速环比增长0.8% 1月港元和外币存款均增加 1月总存款增速下滑，由同比4.6%下滑至-2.3% 策略 | 2022年3月16日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819202122隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%由于利率环境继续走高，过去一个月1个月