策略 | 2022年 2月21日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2022年2月) 流动性状况仍然中性，但随着货币政策收紧的临近，将开始拖累市场过去一个月我们的香港市场流动性指数走弱。拖累指数的港元的持续疲软、香港银行间同业拆息进一步上升，以及新兴市场资金流的疲弱。支持流动性指数的是更强的南向资金流。 过去一个月，市场流动性指数大部分走弱。 过去一个月港元小幅走弱，在美元兑港元汇率波动区间中点7.8附近小幅波动。过去一个月，人民币相对于一篮子货币走弱，而相对于美元保持稳定。22年1季度到目前为止，更强的美国加息预期带来了人民升值动能的放缓。 新兴市场过去一个月显示出不同的信号，新兴市场货币指数环比上涨0.2%，而MSCI新兴市场指数环比下滑-0.8%。1月，由于债券市场资金流出超过股票市场资金流入，新兴亚洲市场净流出62亿美元。新兴亚洲经济体也出现分化的趋势，泰国和印尼吸引了资金流入而韩国和印度资金则流出。 南向资金流由2,518亿港元上涨至2,719亿港元，日均南向流量由140亿港元上升至162亿港元。1月，南向资金净买入438亿港元，帮助市场在2022年初企稳。 1月，最大外国上市香港ETF再次出现资金外流。 滞后数据同样显示混合的信号。12月M3货币增速由2.9%进一步加速至4.3%，创6个月高位。12月贷款增速同比由4.2%放缓至3.8%，环比下滑-0.8%。12月总存款增长继续加速，同比由3.3%加速至4.6%。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累计差值趋平，但最近几周再次开始扩大。 由于美国将有可能从3月开始其加息周期，且本次紧缩将可能是2007-2009年全球金融危机以来最快的一次，我们预测流动性指数在未来几个月将进一步走弱；2022年，流动性状况对香港市场将可能由中性转为逆风。 焦点图：流动性状况仍然中性，但有可能在未来几个月转为逆风 资料来源:：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-20002004006008001000120007080910111213141516171819202122建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：香港外汇储备在1月新年开始减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备vs M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819202122香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819202122外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)1月香港外汇储备减少44亿美元至4,925亿美元 oPpRrOtQuNoNsPqNvMmNqR8OaO6MsQqQoMsQjMnNnPkPsQtPaQoPsMMYrMrPxNnRoR策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：货币基础在2022年起始开始上涨 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,500990001020304050607080910111213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.732Jan-22592.645377.51613.3851148.732香港的货币基础增加291亿港元至2.16万亿港元 1月货币基础的变动为2020年10月以来的最大月变动 策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 4 图5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-500501001502002501213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)连续第5个月，我们看到外汇基金票据的显着增加，并被总结余的下降所抵消 负债证明书的增加也再一次增加了货币基础 12月M3货币增速由同比2.9%进一步加速至4.3%，创6个月高位 策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 5 图8：12月M1-M2货币增速差小幅收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：12月贷款增速放缓 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：银行存款环比和同比指标均上涨 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-200204060800001020304050607080910111213141516171819202122M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000001020304050607080910111213141516171819202122外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴12月贷款增速由4.2%放缓至3.8%，环比回调-0.8% 12月M 1-M2货币增速差由6.5%小幅收窄至3.7%，因M2货币增速反弹而M1下滑 再一次，港元存款略微下滑而12月外汇存款增加 12月总存款增长继续加速，由3.3%加速至4.6% 策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 6 2、 外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819202122隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%过去一个月1个月和3个月HIBOR上涨更明显，达到2021年以来的最高水平 策略 | 2022年2月21日 建银国际证券 7 图13：过去一个月LIBOR-HIBOR息差出现小幅分化 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化