策略 | 2022年 5月13日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年5月） 流动性指数因港元触及弱方可兑换保证及货币政策加速收紧而继续走弱。随着货币政策加速收紧，我们的香港市场流动性指数在过去一个月走弱。拖累指数的是港元、人民币和新兴市场资金流出的持续疲软。 过去一个月，市场流动性指标大多走弱。 由于伦敦银行间拆息与香港银行间拆息（LIBOR-HIBOR）的息差3年来首次将港元拖至弱方可兑保证，港元继续其贬值趋势。金管局在 5 月 12 日至 13 日进行3三次干预，分别买入15.86亿、48.25亿和28.65亿港元。 虽然我们预计未来几个月资本外流将加剧，但我们认为金管局有充足的空间来捍卫港元联系汇率制度。香港的总储备远高于过去的周期。香港官方外汇储备资产为 4,657亿美元，相当于流通中货币的 6 倍，或港元M3货币的 44%。 人民币兑美元和一篮子货币在过去一个月也显著走弱，因为中美收益率利差倒挂，利好美元。 随着美国收紧政策加速，新兴市场继续回落。4 月，新兴市场货币指数环比下跌 2.3%，而 MSCI 新兴市场指数环比下跌 5.3%。 新兴市场亚洲 4 月净流出51亿美元，因为股票市场流出量超过了流入新兴市场债券市场的少量净流入。当月大多数新兴市场国家资金外流，马来西亚和泰国除外。 南向流量由4,787亿港元暴跌至1,921亿港元。日平均南向流量也从228亿港元下降至137亿港元。虽然交易量减少，但南向流量 4 月净买入105亿港元，为连续第5个月净买入。 4 月最大的境外上市香港 ETF继续净流出。 滞后数据 3 月小幅上升，但与历史平均水平相比仍然疲软。M3货币增速从同比3.5%加速至同比 4.0%。贷款增速继续缓慢回升，由同比 1.5%上升至同比 2.2%。存款总额同比增长从 3.9%上升至 4.5%. 建银香港市场流动性指数与恒指之间的累积利差进一步证实了 2022 年 3 月是一个转折点，因为恒指的跌幅明显超过了流动性指数的跌幅。 在目前恒指的价值和流动性环境下，流动性状况对恒指是一个小幅顺风，因为许多因素正在拖累恒指。 焦点图：流动性状况目前是市场的小幅顺风 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-20002004006008001000120007080910111213141516171819202122建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/213/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：4月香港外汇储备连续第5个月大幅减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819202122香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819202122外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)4月香港外汇储备减少94亿美元至4,816亿美元 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：4月货币基础小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,500990001020304050607080910111213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.732Apr-22613.645337.53213.281188.732香港的货币基础增加57亿港元至2.15万港元，为三个月来第一次增加 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-500501001502002501213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)主要变化是负债证明书略有增加 其他类别基本保持不变 由于港元已触及弱方兑换保证，未来数月整体余额将受到更密切关注 3 月 M3货增速继续从同比 3.5%加速至同比 4.0%，但仍低于历史平均水平 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速差重回正水平 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款增速继续缓慢上涨 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：本月港元存款增加而外汇存款减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-200204060800001020304050607080910111213141516171819202122M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000001020304050607080910111213141516171819202122外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴3 月 M1-M2货币增速差从-1.2%翻转至 1.4%，因为当月 M1 和 M2货币增长均反弹 3 月贷款增速继续缓慢回升，由同比1.5%上升至 2.2%，环比微升 0.3% 港元储蓄继续增加，但外币储蓄3月减少 3月总存款增速由 3.9%加快至4.5% 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819202122隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%美国加息后1个月及3个月HIBOR持续上升 策略 | 2022年5月13日 建银国际证券 7 图13：过去一个月LIBOR-HIBOR息差向利好LIBOR 的方向继续扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺