香港市场流动性报告（2019年6月）：香港流动性指数走弱，因低迷的外部环境的影响大于港元走强的影响

策略| 2019年6月14日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2019年6月） 香港流动性指数走弱，因低迷的外部环境的影响大于港元走强的影响。我们的香港流动性指数5月整体走弱，大部分的下跌出现在5月初和5月中旬，月底下跌停止。伦敦银行拆息与香港银行拆息（LIBOR-HIBOR）息差的收窄与港元走强的影响不足以抵消南下资金流入走弱、新兴市场资金大量流出以及人民币贬值预期强化的影响。 5月，LIBOR-HIBOR息差稳定在更宽阔的水平，减轻了对港元的拖累。因此美元对港元汇率进一步走强至远离弱方可兑换保证，并帮助外汇储备回升14亿美元至4,378亿美元，一定程度上扭转了4月以来的下跌趋势。 5月南向流量放缓，由1,416亿港元减少至1,253亿港元，为2019年1月以来最低水平。日均南向流量由83亿港元放缓至66亿港元。虽然市场下跌，南向投资者仍然是5月的净买家，净买入量达到230亿港元。 5月香港24个行业中有18个资本持续外流；其中保险、综合金融、软件和硬件设备行业的流出量最大。相比之下，银行和能源业资金继续大量流入。6月初开始，这些趋势出现了一些逆转，保险和银行业流入和流出最多。 本月外部流动性因素恶化。由于贸易紧张局势升级拖累人民币，人民币相对于美元和一篮子货币开始大幅贬值。 连续6个月的资金流入在5月暂停，亚洲新兴市场本月净流出62亿美元。新兴市场资产抛售导致新兴市场股票大量外流。 落后的4月指标指向疲软，M3货币和贷款增长月内均放缓。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值连续第二个月放缓，因流动性指数的下跌并未像恒指下跌那么快。下个月的数据将十分重要，因为此前累积差值连续3个月以较慢的速度扩大后，市场2019年初出现反弹。 在我们的《2019年下半年港股投资展望》中，我们预测2019年市场走势可能呈M形轨迹。如果外部逆风清晰，市场6月底或7月将有出现反弹的可能，但我们不期待会出现新的高位。在这一时刻，流动性状况的拖累应该小于之前几个月。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累积差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-200020040060080007080910111213141516171819建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/109/1112/125/148/152/172/18? 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：5月香港外汇储备小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴5月香港外汇储备增加14亿美元至4,378亿，在一定程度上扭转了4月的下跌趋势。 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：货币基础连续第三个月小幅收缩 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.784M ay-19490.26554.29512.9811066.7265月香港货币基础收缩62亿港元至1.624万亿港元，为连续第四个月收缩 与前几个月不同，收缩的大部分是由于债务证明书的减少 货币基础的细分表明货币总结余的持续下降在一定程度上被债务证书的增加所抵消。 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显著影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 • 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 • M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 • M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴5月总结余减少大部分的原因是负债证明书的减少 4月M3货币增长继续减速，同比下降4.0%至2.1% 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 5 图8： M1-M2货币增速差4月大幅扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9： 4月贷款增速下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）M1-M2货币增速差4月大幅扩大 贷款增长同比环比均放缓，分别为0.5%和0.8% 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 6 图 10 ：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 11：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%5月和6月初，1 个月和3个月 HIBOR利率继续上行 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 7 图12：LIBOR-HIBOR 息差5月和6月初有所稳定 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 图13：港元在5月及6月初继续走强 资料来源：彭博，建银国际证券 0.000.501.001.502.002.503.001个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%7.707.727.747.767.787.807.827.847.867.887.90-0.200.20.40.60.811.21.41.61.8１个月LIBOR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元，右轴5月，1个月 LIBOR-HIBOR息差小幅上涨0.37个百分点至0.45个百分点 相比之下，3个月息差从0.52个百分点收窄至0.36个百分点 LIBOR-HIBOR息差收窄使过去几个月港元贬值压力有所减小 5月和6月港元继续走强，反映出LIBOR-HIBOR利差缩小中贬值压力减小 策略| 2019年6月14日 建银国际证券 8 图14：LIBOR-HIBOR与美元兑人民币汇率的历史相关性一直很强 资料来源：彭博，建银国际证券 图15：人民币兑美元和一篮子货币均大幅走弱 资料来源：彭博，建银国际证券 图16：因人民币5月和6月初小幅