香港市场流动性报告（2019年9月）：8月香港流动性指数大幅下滑，因市场抛售以及资金流出新兴市场。

策略| 2019年9月13日 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2019年9月） 8月香港流动性指数大幅下滑，因市场抛售以及资金流出新兴市场。 我们的香港流动性指数整个8月全线走弱，因本地政治动荡及中美摩擦连累香港市场流动性水平。拖低流动性指数的因素包括：港元和人民币的贬值以及新兴市场资金的大量流出，这两者抵消了南向流量走强，拖累指数走低。 港元8月初大幅贬值，但之后稳定在弱方可兑换保证之外。虽然这与香港本地政治活动的升级相重合，但很可能只是偶然现象，并且更有可能是因为8月中LIBOR-HIBOR利差在收窄之前的扩大。 人民币兑美元，以及兑贸易加权一篮子货币的汇率8月全部走弱。8月初人民币兑美元突破7.0的敏感位，之后最近几周逐渐稳定在7.1至7.2附近。但人民币贬值预期基本保持稳定。 8月香港市场24个行业中有23个行业资本持续外流，流出量最大的行业是金融、房地产、TMT和汽车业。消费业、医疗保健和公用事业等防御性较强的行业流出量较小。8月唯一吸引到资金流入的行业是食品饮料业。 香港外汇储备8月减少156亿美元至4,328亿美元，创下单月历史最大跌幅。但金管局指出，下滑只是技术分类问题，因金管局本月在本地银行的外币存款增加。 外部流动资金状况方面，亚洲新兴市场出现大幅流出，月总流出量达到60亿美元，为2016年以来最大单月净流出。资金流出主要是因为股票资金外流，月内债券资金保持了小幅流入。另一方面，南向流量8月反弹，由981亿港元上升至1,382亿港元，打破了连续4个月的减速。日平均南向流量由45亿港元上升至66亿港元。南向净买盘8月份飙升，增至586亿港元，几乎是7月的三倍。南向投资者一直在趁低买入。 与7月相比，建银国际香港市场流动性指数与恒指之间的累积差值8月略微放缓，因恒指的大幅抛售主要与流动性状况的下行压力有关。 中美谈判的积极进展以及中国人民银行、美联储和欧洲央行的宽松货币政策发挥了香港市场顺风的作用。我们在上周在报告中提到的这些顺风现在已经加强。因此，我们将2019年对恒生指数上限的预测由27,000点上调至28,000点。在基本情景下，我们预计将继续看到24,000点是恒指波动的下限。 10月预计将成为市场走势的一个重要转折点，建议关注中美贸易谈判以及英国退欧进程等关键事件的进展。虽然在此时市场出现了谨慎乐观的情绪，但这些因素及香港本地事件的发展将会继续给市场继续带来下行风险。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累积差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-2000200400600800100007080910111213141516171819建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/109/1112/125/148/15?2/182/17 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：8月香港外汇储备以亚洲金融危机以来单月最快速度下跌 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴8月香港外汇储备减少156亿美元至4,328亿美元，因本地政治风险导致资金大量外流 金管局解释说，这一下降主要是由于“技术分类而非外币资产总额的实际变动”，因金管局将大量外汇存款转移至银行 这可能是对香港资金外流和港元投机的预防措施 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：8月货币基础连续第三个月扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstand Exchange Fu and Notes (2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.032018483.84576.39812.8451059.78Aug-19499.71554.35912.9811072.178月香港货币基础增加54亿港元至1.639万亿港元，连续第3个月扩张 货币基础的细分表明货币总结余的持续下降在一定程度上被债务证书的增加所抵消。 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显著影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 • 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 • M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 • M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴8月，货币基础增加再次反映了负债证明书和外汇基金票据的增加，而其他类别保持稳定 7月M3货币增长略有放缓，同比下降4.0%至3.8% 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 5 图8：7月M1-M2 货币增速差小幅收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：7月贷款增速小幅上涨 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）因M1 货币在一定程度上企稳，7月M1-M2 货币增速差由-7.6%收窄至-4.4% 7月贷款增速由同比3.3%小幅上升至3.6%，但环比保持不变 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 6 图 10：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图11：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%8月中和9月初，1个月和3个月香港银行同业拆息开始呈下降趋势 策略| 2019年9月13日 建银国际证券 7 图12：8月LIBOR-HIBOR息差保持低位 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 图13：8月初港元在稳定之前大幅走弱 资料来源：彭博，建银国际证券 0.000.501.001.502.002.503.003.501个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%7.707.727.747.767.787.807.827.847.867.887.90-1-0.500.511.52１个月LIBOR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元，右轴8月，LIBOR-HIBOR息差扩大至月中，之后再次收窄 1个月息差由-