策略 | 2022年 11月15日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年11月） 流动性指数当月持平，但由于预期未来加息将放缓，资金流入逐渐回流新兴市场我们的香港市场流动性指数过去一个月基本持平，在利好通胀数据发布后的最后几天内强劲反弹。支撑指数的是南下资金流入、人民币反弹以及新兴市场资金小幅流入。拖累指数的是港元持续走软以及伦敦银行间同业拆息与香港银行间同业拆息（LIBOR-HIBOR）息差的走软。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 在大部分时间内，港元在整个10月都保持在弱方可兑换保证限制附近，但在11月中旬略有走强。过去一个月，人民币相对于美元走强，但兑一篮子货币继续走弱。 十月，香港外汇储备减少20亿美元至4,172亿美元。值得庆幸的是，虽然这一指数连续第11个月下跌，考虑到十月的市场状况，下跌的水平并不大。 香港基础货币规模减少294亿港元至1.90万亿港元，为6个月来第5次下降，同时总余额再次开始下降，当月减少230亿港元。 南向资金流入加速，由1,760亿港元增至2,163亿港元，日平均南向资金流由93亿港元反弹至135亿港元，创4个月新高。十月，南向资金流净买入738亿港元，为连续第11个月净买入，也是2021年2月以来最高月度净买入。 海外上市的最大香港ETF十月和十一月上半月出现少量净流入，十月是2021年以来首次出现净流入。 十月，新兴市场货币指数基本持平于环比0.0%，而MSCI新兴市场指数继续环比下跌-3.2%。亚洲新兴市场十月净流入56亿美元，其中22亿美元流入股市，34亿美元流入债市。 滞后数据走弱。九月M3货币增速从同比2.5%放缓至1.6%，贷款增速从同比-1.0%下降至-1.8%，而总存款增长从同比2.5%放缓至1.9%。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差继续以与上月相似的速度扩大，但可能在近期恒生指数反弹的背景下放缓。在目前恒生指数的价值和流动性环境下，流动性条件仍然支持恒生指数。 考虑到历史市场周期的滞后期，累积差值在2022年三月见底，十月的恒指底部将可能适合流动性指数与恒生指数之间的平均滞后。 展望未来，在通胀意外下行之后，市场目前预计美联储最终将在12月开始放缓加息速度至50个基点，并在23年第一季度结束加息周期。随着美联储加息周期接近尾声，2023年的资金流可能会青睐新兴市场。 焦点图：累积差值继续扩大，10月底部将可能是适合之前滞后时间 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200140007080910111213141516171819202122建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年11月15日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：10月香港外汇储备连续11个月下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 注： 2022年8月的M3货币计算根据M3 总额调整至港元以便与香港金管局的报告相符 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819202122香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%98990001020304050607080910111213141516171819202122外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)10月香港外汇储备减少20亿美元至4,172亿美元； 值得欣慰的是，虽然这一指标连续第11个月下跌，但考虑到10月的市场状况，这一水平并不大 策略 | 2022年11月15日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：10月货币基础收缩，因总结余重新开始下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,500990001020304050607080910111213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.732Oct-22596.365100.15113.1051192.482香港货币基础减少294亿港元至1.9万亿港元，为6个月来第5次下降 策略 | 2022年11月15日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-500501001502002501213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)经过9月的暂缓后，总结余再次开始减少，当月减少230亿港元，是总结余下降的主要原因。 此外，当月负债证明书也有所减少 9月M3货币增速由同比2.5%放缓至1.6% 策略 | 2022年11月15日 建银国际证券 5 图8：M1- M2货币增速差大幅扩大，因M1货币增长急剧下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款继续在利率上升和需求疲软的情况下下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：外汇存款增加而港元存款再次下跌 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-200204060800001020304050607080910111213141516171819202122M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000001020304050607080910111213141516171819202122外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴9月M1-M2货币增速差从-11.3%扩 大 至-16.9%，因M1货币增速放缓速度快于M2 9月贷款增长连续第四个 月 为 负 ， 同 比-1.8%，环比-0.5% 外币存款上升，但港元存款连续第三个月下降 9月存款总额同比增长放缓至1.9% 策略 | 2022年11月15日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819202122隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/20