策略| 2019年8月9日 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券 | 研究部 香港市场流动性报告（2019年8月） 因流动性状况转差，7月末8月初香港市场流动性指数大幅下滑 7月， 我们的香港市场流动性指数在月底大幅走弱前基本保持稳定。导致指数走弱的因素包括港元和人民币贬值、新兴市场资金流出以及较弱的南向流量。 7月港元出现波动并开始走弱，8月初大幅贬值。国内不确定性以及LIBOR-HIBOR息差的扩大可能在这一贬值中起到一定作用。1个月息差价从-0.13%小幅上升至0.25 %，而3个月息差从-0.14%上升至-0.03%。 7月末8月初，人民币汇率因美国将中国称为汇率操纵国，人民币对美元汇率冲破7.00的敏感水平明显分化。这也导致人民币远期合约显示12个月的贬值预期增加。相比之下，人民币对一篮子货币走强。 7月南向流量进一步放缓，从1,025亿港元降至981亿港元，为2018年12月以来最低水平。日均南向流量由54亿港元放缓至45亿港元。南向买家继续趁弱买入，7月净买入197亿港元，低于6月的283亿港元。 7月24个行业中有18个行业资本外流持续，金融、房地产、硬件设备、汽车和软件的流出量最大。相较之下，消费者服务、家庭用品和电信行业本月出现了微弱的资金流入。8月初，大幅抛售导致除能源和公用事业以外所有部门出现资金外流。 外部流动性因素本月显示出双向信号。亚洲新兴市场资本继续流入，月流入量继续增加，本月净流入167亿美元，虽然流量主要集中在债券市场。印度、韩国和台湾市场出现外流。 M3货币和贷款月内小幅上升，说明滞后的6月指数证实了上一报告中所出现的上升趋势。 7月和8月初，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值以更快的速度扩大，原因是虽然出现大幅抛售，流动性指数走弱的速度仍然快于恒指，大部分原因是港币和人民币的贬值。 展望未来，将于8月底举行的杰克逊霍尔经济研讨会应该能够给政策制定者一个机会，向市场表明其政策立场和未来计划。这次会议可能将考验美联储将7月降息定义为周期中期调整的决心。定于9月初举行的美中贸易谈判也将如期举行。我们仍然预测谈判仍将是一论谈判接连一轮摩擦的循环，达成重大一致仍然充满挑战。 正如我们此前几篇报告中所提到的，外部和国内风险的上升可能已经启动了我们对2019年“M”形轨迹预测的最后下行走势。我们仍然将24,000点作为基本情形下恒生指数波动范围的下限。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 纪春华 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 焦点图：建银国际香港市场流动性指数与恒生指数累积差值 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-200020040060080007080910111213141516171819建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/109/1112/125/148/152/172/18? 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：7月香港外汇储备以较慢的速度增长 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 2：外汇储备、M3货币与流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%98990001020304050607080910111213141516171819外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴7月香港外汇储备增加28亿美元至4,485亿美元，较6月显着放缓但仍为连续第3个月储备积累 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：7月 货币基础连续第2个月扩张 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000990001020304050607080910111213141516171819负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.784Jul-19496.39554.24312.9751070.2327月香港货币基础扩大87亿港元至1.633万亿港元，连续第二个月扩张 货币基础的细分表明货币总结余的持续下降在一定程度上被债务证书的增加所抵消。 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显著影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 • 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 • M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 • M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -80-60-40-200204060801001201213141516171819未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000909294969800020406081012141618恒生指数，左轴M3同比增长，右轴7月香港货币基础扩大87亿港元至1.633万亿港元，连续第二个月扩张 7月香港货币基础扩大87亿港元至1.633万亿港元，连续第二个月扩张 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 5 图8：6月M1-M2货币增速差由-7.1%小幅扩大至-7.6% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9： 6月贷款增速小幅提高 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-30-20-10010203040500001020304050607080910111213141516171819M1-M2同比增速差值（百分点）-10-505101520-30-20-10010203040506082848688909294969800020406081012141618香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）6月M1-M2货币增速差由-7.1%小幅扩大至-7.6%，因M1货币保持负增长 贷款增长同比和环比均小幅上升，分别上涨3.3%和1.1% 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 10 ：HIBOR历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图 11：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%5月和6月初，1 个月和3个月 HIBOR利率继续上行 策略| 2019年8月9日 建银国际证券 7 图12：7月LIBOR-HIBOR 息差7月保持收窄，支持港元进一步强势 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 图13：8月初港元大幅贬值 资料来源：彭博，建银国际证券 0.000.501.001.502.002.503.003.501个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%7.707.727.747.767.787.807.827.847.867.887.90-1-0.500.511.52１个月LIBOR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元，右轴7月，LIBOR-HIBOR息差仍然保持窄幅，但月底开始扩大 1个月息差由-0.13%小幅上升至0.25%，而3个月息差从-0.14%上升至-0.03 %7月，LIBOR-HIBOR息差仍然保持窄幅，但月底开始