策略 | 2023年7月13日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2023年7月) 过去一个月，由于港元走强及SOFR-HIBOR息差收窄，流动性指数上升我们的香港市场流动性指数在6月反弹。支撑指数的是港元反弹和SOFR-HIBOR之间息差的收窄。拖累指数的是人民币贬值和南下净卖出。新兴市场资金流入对指数产生了好坏参半但为总体正面的影响，印度的资金流入超过了韩国的资金流出。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 由于LIBOR/SOFR-HIBOR息差的收窄，港元波动但没有再次测试弱方可兑换保证。这意味着6月金管局没有必要进行干预。 人民币兑美元和一篮子货币再次走弱。美元兑人民币在7月初达到7.25，之后略有走强。此前人民币兑美元低点在7.3左右。 6月，香港外汇储备连续第3个月下降，减少37亿美元至4,173亿美元，但随着总余额企稳，香港货币基础增加43亿港元至1.87万亿港元。 南向资金从2,809亿港元增至2,978亿港元。日平均南向流量略有回升至149亿港元。然而，6月南向资金净流入从225亿港元净买入转为58亿港元净卖出，这是自2021年11月以来南向资金首次在一个月内出现净卖出。 由于外国投资者对经济前景仍持谨慎态度，海外上市的最大香港ETF在6月连续第4个月出现净流出。 6月，新兴市场货币指数环比持平于0.0%，而MSCI新兴市场指数环比上涨2.0%。最近几个月，新兴市场资金流出现了分化，印度吸引了大额资金流入。 滞后数据尽管略有改善但仍然疲弱。5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至同比1.5%，贷款增长率连续第12个月保持负增长，同比-4.3%，总存款增长率略有放缓至同比1.3%。 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值在过去一个月继续以更快的速度扩大。目前，流动性状况对恒生指数仍有些有利。话虽如此，目前市场关注的焦点仍是潜在的政策支持，而不是流动性状况。 在全球层面，流动性状况在短暂缓解后可能会进一步收紧。过去一个月，各国央行采取了比预期更为鹰派的态度，再次增加了“更高利率持续更长时间”的可能性。短期势头强劲，但正如鲍威尔所说，做得太多和做得太少的几率正在接近平衡。市场目前已经反映出7月的加息，但不确定之后是否还会有更多加息。 焦点图：过去一个月累积差值以更快的速度扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-2000200400600800100012000708091011121314151617181920212223建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略 | 2023年7月13日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：6月香港外汇储备继续下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%9899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)6月香港外汇储备连续第3个月下降，减少37亿美元至4,173亿美元 策略 | 2023年7月13日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：6月货币基础出小幅反弹 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.7322022605.57596.2513.4041200.943Jun-23595.44544.89513.0771217.635香港的基础货币增加43亿港元至1.87万港元； 2023年上半年，香港的货币基础收缩了451亿港元 策略 | 2023年7月13日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3货币VS恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-50050100150200250121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)基础货币的小幅上升是由于未偿外汇基金票据和债券的增加，而其他类别基本保持不变 5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至1.5% 策略 | 2023年7月13日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速本月小幅收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：5月贷款增速保持在收缩区间 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：当月外币和港元存款均出现下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-20020406080000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％，左轴）香港银行贷款环比增长（％，右轴）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴5月M1-M2增速差由-24.9%上升至-23.5%，M1货币增速反弹 5月贷款增速连续第12个月保持负增长，同比下降4.3%，环比下降0.6% 5月外币和港元存款均出现下降 5月存款总额同比增长略有放缓至1.3% 策略 | 2023年7月13日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.01.02.03.04.05.06.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%过去的一个月里，HIBOR水平持续飙升，6月20日，1个