香港市场流动性报告(2023年7月)：过去一个月，由于港元走强及SOFR-HIBOR息差收窄，流动性指数上升

香港市场流动性报告(2023年7月) 过去一个月，由于港元走强及SOFR-HIBOR息差收窄，流动性指数上升 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 我们的香港市场流动性指数在6月反弹。支撑指数的是港元反弹和SOFR-HIBOR之间息差的收窄。拖累指数的是人民币贬值和南下净卖出。新兴市场资金流入对指数产生了好坏参半但为总体正面的影响，印度的资金流入超过了韩国的资金流出。 滞后数据尽管略有改善但仍然疲弱。5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至同比1.5%，贷款增 长 率 连 续 第12个 月 保 持 负 增 长 ， 同 比-4.3%，总存款增长率略有放缓至同比1.3%。 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值在过去一个月继续以更快的速度扩大。目前，流动性状况对恒生指数仍有些有利。话虽如此，目前市场关注的焦点仍是潜在的政策支持，而不是流动性状况。 宋林(852) 3911 8267lynnsong@ccbintl.com 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 由于LIBOR/SOFR-HIBOR息差的收窄，港元波动但没有再次测试弱方可兑换保证。这意味着6月金管局没有必要进行干预。 在全球层面，流动性状况在短暂缓解后可能会进一步收紧。过去一个月，各国央行采取了比预期更为鹰派的态度，再次增加了“更高利率持续更长时间”的可能性。短期势头强劲，但正如鲍威尔所说，做得太多和做得太少的几率正在接近平衡。市场目前已经反映出7月的加息，但不确定之后是否还会有更多加息。 人民币兑美元和一篮子货币再次走弱。美元兑人民币在7月初达到7.25，之后略有走强。此前人民币兑美元低点在7.3左右。 6月，香港外汇储备连续第3个月下降，减少37亿美元至4,173亿美元，但随着总余额企稳，香港货币基础增加43亿港元至1.87万亿港元。 南向资金从2,809亿港元增至2,978亿港元。日平均南向流量略有回升至149亿港元。然而，6月南向资金净流入从225亿港元净买入转为58亿港元净卖出，这是自2021年11月以来南向资金首次在一个月内出现净卖出。 由于外国投资者对经济前景仍持谨慎态度，海外上市的最大香港ETF在6月连续第4个月出现净流出。 6月，新兴市场货币指数环比持平于0.0%，而MSCI新兴市场指数环比上涨2.0%。最近几个月，新兴市场资金流出现了分化，印度吸引了大额资金流入。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 6月香港外汇储备连续第3个月下降，减少37亿美元至4,173亿美元 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港的基础货币增加43亿港元至1.87万港元； 2023年上半年，香港的货币基础收缩了451亿港元 基础货币的小幅上升是由于未偿外汇基金票据和债券的增加，而其他类别基本保持不变 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至1.5% 5月M1-M2增速差由-24.9%上升至-23.5%，M1货币增速反弹 5月贷款增速连续第12个月保持负增长，同比下降4.3%，环比下降0.6% 5月外币和港元存款均出现下降 5月存款总额同比增长略有放缓至1.3% 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去的一个月里，HIBOR水平持续飙升，6月20日，1个月HIBOR达到了加息周期的最高水平 LIBOR/SOFR-HIBOR息差过去一个月进一步收窄，目前1个月息差仅为0.1个百分点，接近2023年的最低水平 3个月息差收窄至0.5个百分点 息差收窄将减轻港元的压力 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 由于LIBOR/SOFR-HIBOR息差收窄，港元波动，但没有再次测试弱方可兑换保证； 6月，香港金管局没有必要进行干预 人民币兑美元和一篮子货币双双走弱 美元兑人民币在7月初达到7.25，之后略有走强 人民币兑美元之前的低点在7.3左右 过去一个月，虽然美元指数下跌，但交易员在美元指数上的净头寸继续上升 经济数据的上行惊喜和央行的鹰派言论导致了对美元观点的一些分歧 6月，新兴市场货币指数持平于环比0.0%，而MSCI新兴市场指数环比上涨2.0% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币=Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，5月份净流出460亿港元，符合我们上次报告的预期 下个月的数据可能会显示资金流出减少或流入回升 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，南下流量大于北上流量。 南向资金流从2,809亿港元增至2,978亿港元 日平均南向流量略有回升至149亿港元 6月，南向净资金流从225亿港元的净买入转为58亿港元的净卖出 这是自2021年11月以来，南向流资金首次在一个月内出现净抛售 6月，南向资金流增至2,978亿港元，而北向资金流则降至11,452亿港元 4、投资基金销售及赎回情况 香港投资基金公会(Hong KongInvestment FundsAssociation)公布的月度销售和赎回数据滞后数月 上次报告以来香港投资工会数据没有更新 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 6月日均成交额约为955亿港元，环比下降8.3%，同比下降38.3%，为2022年9月以来的最低水平 今年上半年，成交额同比下降了16.7% 前10大成交股份占6月总成交额的48.9%，低于5月 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 年初至今印度资金净流入124亿美元 年初至今台湾资金净流入88亿美元 年初至今，韩国资金净流入80亿美元 年初至今，马来西亚资金净流出9.438亿美元 年初至今，泰国资金净流出33亿美元 5月新兴市场亚洲股票和债券均出现强劲的净流入，虽然此前的数据被向下修正 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限… 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高； 我们的香港市场流动性指数6月反弹 支撑指数的是港元反弹以及HIBOR-SOFR息差的收窄 拖累指数的是人民币贬值和南向资金净卖出 新兴市场资金流入对该指数产生了好坏参半，但总体正面的影响，印度的资金流入超过了韩国的资金流出 流动性指数一般紧跟恒指，差值一旦扩大，市场调整通常将很快到来 过去一个月，流动性指数持续走高，而恒生指数下跌，流动性指数与恒生指数之间的差距扩大 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积价差在过去一个月继续以更快的速度扩大； 目前，流动性状况对恒生指数仍然有利 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本