策略 | 2023年11月14日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 （2023年11月） 流动性指数过去一个月保持稳定。我们的香港市场流动性指数过去一个月基本保持稳定。支持指数的是港元和人民币走强。拖累指数的是较弱的南下资金流动和新兴市场资金外流。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 过去一个月，SOFR/HIBOR息差收窄，导致港元继续走强，目前已接近波动区间的中间值。 人民币兑美元小幅升值，美元兑人民币汇率最近跌至7.30以下。然而，随着其他货币本月走强，人民币兑一篮子货币下跌。 10月香港外汇储备增加3亿美元至4,160亿美元，而基础货币则减少58亿港元至18.7万亿港元。 南下资金流在更少的交易日内从2,880亿港元放缓至2,216亿港元。日平均南下流量亦降至139亿港元。10月，南下净资金流由545亿港元进一步下降至232亿港元。 10月，新兴市场货币指数环比反弹0.3%，但MSCI新兴市场指数环比下跌3.8%。国际金融协会的数据显示，去年8月以来，亚洲新兴市场出现了温和的资金净流出，主要是由股市净流出推动的。 滞后数据也显示出好坏参半的表现。9月M3 货币增速维持在2.8%不变。存款总额同比增速继续回升，由3.2%升至3.3%。贷款增速进一步从同比-4.5%降至同比-4.9%，为2022年1月以来的最低水平。 过去一个月，由于恒生指数下跌而流动性指数保持稳定，流动性指数与恒生指数之间的差值继续扩大。差值正接近+2个标准差的水平，上一次出现这一水平是在2008年，当时它被证明是市场反弹的前兆。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值也以相似的速度扩大，恒生指数下跌，而流动性指数基本保持稳定。目前流动性状况对恒生指数仍有支撑作用。 全球各国央行大多仍在传达“更高通胀维持更长时间”的信息，但市场在很大程度上已经反映出了紧缩政策已经结束的预期。经济数据也暗示一些疲软；这是否会导致软着陆或衰退，可能将决定央行何时从中性转向鸽派。虽然如此，除非通胀和经济增长再次回升，全球流动性状况逐步触底的可能性仍然很大。 焦点图：过去一个月累积差值再次扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-2000200400600800100012000708091011121314151617181920212223建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略 | 2023年11月14日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：10月香港外汇储备小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%9899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)10月香港外汇储备增加3亿美元至4,160亿美元 策略 | 2023年11月14日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：10月货币基础小幅收缩 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿 港元） 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 10/2023 582.265 45.014 13.081 1,234.476 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)香港的货币基础减少58亿港元至1.87万亿港元 策略 | 2023年11月14日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3货币VS恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-50050100150200250121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)货币基础的减少，主要是由于负债证明书的减少 过去几个月，香港银行总结余保持稳定 9月M3货币增速维持2.8%不变 鉴于M3货币增速与恒生指数之间的高度相关性，M3货币增长似乎已经触底的事实，是一个积极的信号 策略 | 2023年11月14日 建银国际证券 5 图8：M1-M2货币增速差基本与上月持平 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：9月贷款增长出现更大幅度收缩 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：本月外币存款上升，而港元存款减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-20020406080000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％，左轴）香港银行贷款环比增长（％，右轴）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款(十亿港元)，左轴港币存款(十亿港元)，左轴存款增长（%同比），右轴9月M1-M2货币增速差基本保持不变，为-20.4%，M1和M2 货币增速均略有上升 9月贷款增长连续第16个月保持负增长，且下降速度从同比-4.5%加速至同比-4.9%，为2022年1月以来的最低水平 本月外币存款增加，而港元存款减少 总体而言，9月存款总额同比增幅小幅上升至3.3%，为17个月以来最高 策略 | 2023年11月14日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.01.02.03.04.05.06.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%过去一个月香港银行同业拆息水平下降 策略 |