香港市场流动性报告（2021年8月）：受市场波动影响，流动性指数在过去一个月继续下跌

策略 | 2021年8月13日 本报告由建银国际有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2021年8月) 受市场波动影响，流动性指数在过去一个月继续下跌 由于市场抛售，我们的香港市场流动性指数在过去一个月走弱。拖累指数是港元和人民币兑美元走弱、新兴市场资金外流以及 7 月南向投资者的大幅抛售。支持指数的是伦敦银行间同业拆息与香港银行间同业拆息（LIBOR-HIBOR）息差的小幅好转，以及8 月南向流量的回归。 市场流动性指标大部分显示港股疲软。 由于市场动荡期间资金外流，港元本月走弱，跌至 2020 年 2 月以来的最低水平。 人民币延续了上月的趋势，兑美元进一步走弱，但相对于一篮子货币走强。过去一个月，人民币贬值预期增强。 过去一个月新兴市场资产类别大部分表现不佳。新兴市场货币指数下滑0.5%，原因是美元升值推低了新兴市场货币。在中国市场的大幅抛售中，MSCI新兴市场指数按月大幅下滑7.2%。 亚洲新兴市场 7 月净流入12亿美元，因债券市场的持续流入小幅超过2020 年 12 月以来股票市场最大的月度净流出。印度、台湾和韩国均出现流出。 7 月南向资金由 3,510 港元加速至 4,867 港元，为过去4个月最高水平。日平均南向流量由167亿港元飙升至232亿港元。但这项活动主要是净卖出；7 月南向资金净卖出 635 亿港元，是沪港通开通以来最大的月度净流出。8 月初势头逆转，因港股通投资者恢复净买入。 过去一个月，最大的外国上市香港 ETF 显示从香港向外国小额净流出。 滞后数据显示6月的小幅改善。M3货币增速由同比7.1%加速至 7.4%，创 4 个月新高；贷款增速由同比0.8%增至 5.2%，环比上涨4.0%，而存款总额增速由 7.3% 加速至 7.8%。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累计利差继续扩大，但速度有所放缓，因该指数与恒指之间的差值继续趋近于零。在经历了过去一个月的大幅回调之后，我们离流动性成为顺风的转折点更近了，但仍然还有一段距离。 展望未来，杰克逊霍尔经济研讨会将于 8 月 26-28日开始，并可能为美联储货币政策的正常化提供重要信息。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 焦点图：恒生指数调整后流动性状况成为小幅逆风，但尚未达到转折点 资料来源: Bloomberg, CEIC, 建银国际 7 月香港外汇储备增加 32亿美元至4,948亿美元 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200070809101112131415161718192021建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 2 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：7月香港外汇储备环比小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-50510152025989900010203040506070809101112131415161718192021香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%989900010203040506070809101112131415161718192021外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)7 月香港外汇储备增加 32亿美元至4,948亿美元 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：7月货币基础出现小幅下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,5009900010203040506070809101112131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.154Jul-21575.995457.45613.2161069.227香港基础货币减少32亿港元至2.115万亿港元，较 6 月略有下降 货币基础近几个月趋于平稳，自 2020 年 11 月以来变动甚微 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)货币基础的变化是由于负债证明书的减少，而多数其他类别基本保持不变 这一趋势已经从年初至今持续到现在；除负债证明书之外，货币基础的其他类别基本没有变动 M 3货币增速由7.1%加速至 7.4%的4个月高位 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 5 图8：因M1 货币增速升至4个月高位，M1-M2货币增速差继续扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：6月贷款增速反弹至5个月新高 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：6月香港银行存款总额增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-2002040608000010203040506070809101112131415161718192021M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00000010203040506070809101112131415161718192021外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴6 月 M1-M2货币增速差继续扩大，由从 22.5%上升至 28.7%，因M1货币增速超过 M2货币增速 36.2%至 7.5% 6月贷款增长从同比0.8% 上升至 5.2%，环比上涨4.0%； 总的来说，这是 5 个月以来最强表现，虽然与过去数年相比贷款增长仍然十分平淡 6月港元存款增长，但外币存款下降 6 月存款总额增速由同7.3%加速至7.8% 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 0246810121416182097989900010203040506070809101112131415161718192021隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%由于利率保持低位，1个月和 3个月HIBOR 过去一个月均小幅下降 策略 | 2021年 8月13日 建银国际证券 7 图13：LIBOR-HIBOR基本保持接近于零 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所