策略 | 2023年10月12日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2023年10月) 流动性指数在过去一个月有所回升香港市场流动性指数在过去一个月走强。支撑指数的是港元和人民币走强，以及本月大部分时间的南下资金流。拖累指数的是美元指数走强和新兴市场资金外流。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 过去一个月，SOFR/HIBOR息差收窄，导致港元小幅走强。 过去一个月，人民币对美元和一篮子货币均走强。持续积极地使用逆周期因素是稳定人民币的一个因素，因为利差仍然对人民币不利。 9月，香港外汇储备减少27亿美元至4,157亿美元。外汇储备与2021年峰值相比下降了约16.7%。 香港的货币基础增加44亿港元至1.88万亿港元，而总结余则小幅上升至451亿港元。 南向资金从3,476亿港元放缓至2,880亿港元，但这是由于交易天数减少所致，因为日平均南向资金流增加至160亿港元，为5个月高点。9月，南下资金净流入从660亿港元降至545亿港元。 新兴市场资产继续挣扎。9月，新兴市场货币指数环比下滑-0.5%，而MSCI新兴市场指数环比下滑-2.8%。 滞后数据继续显示触底的迹象。8月M3货币增速从同比2.3%加快至2.8%，总存款同比增速从2.5%上升至3.2%，创16个月新高。贷款增长仍在收缩，但从同比-4.7%小幅反弹至-4.5%。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值扩大速度加快。流动性状况目前对恒生指数仍然有利。随着政策底部和经济增长底部均已过去，香港市场在第四季度温和复苏的条件已经具备。 有一种越来越乐观的观点认为，全球流动性状况也将在第四季度触底。在风险增加的情况下，各国央行表达了更为谨慎的立场，但大宗商品价格的持续上行压力给通胀前景增添了不确定性因素。地缘政治事件及其相关影响仍然是一个变数。 焦点图：过去一个月累积差值以略微加快的速度扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-2000200400600800100012000708091011121314151617181920212223建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：9月香港外汇储备连续第2个月下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%9899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)9月香港外汇储备减少27亿美元至4,157亿美元 外汇储备较2021年的峰值已经下滑约16.7% 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：9月货币基础继续小幅扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿 港元） 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 09/2023 593.155 45.175 13.076 1,229.211 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)香港的货币基础增加44亿港元至1.88万亿港元 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3货币VS恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-50050100150200250121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)货币基础的增加，主要是由于未偿外汇基金票据和债券及负债证明书的增加 香港总结余在过去数月保持稳定 8月M3货币增速从2.3%上升至2.8% 鉴于M3货币增速与恒指之间的高度相关性，这是一个积极的信号，M3货币增速似乎已经触底 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 5 图8：本月M1-M2货币增速没有变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：8月贷款增长有所反弹 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：本月外币和港元存款均有所上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-20020406080000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％，左轴）香港银行贷款环比增长（％，右轴）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴8月M1-M2货币增速差小幅扩大，由-20.2%扩大至-20.4%，因为M1和M2货币增速都略有回升 8月贷款增长连续15个月保持在负区间，但从同比-4.7%小幅反弹至同比-4.5% 8月外币和港元存款均增加 8月总存款增速小幅上涨3.2%，创16个月新高 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.01.02.03.04.05.06.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%过去一个月HIBOR水平大幅上涨 策略 | 2023年10月12日 建银国际证券 7 图13：过去一个月SOFR-HIBOR 息差收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：LIBOR 系列自 2023 年 1 月 1 日起调整为