香港市场流动性报告(2023年10月)：流动性指数在过去一个月有所回升

香港市场流动性报告(2023年10月) 流动性指数在过去一个月有所回升 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值扩大速度加快。流动性状况目前对恒生指数仍然有利。随着政策底部和经济增长底部均已过去，香港市场在第四季度温和复苏的条件已经具备。 香港市场流动性指数在过去一个月走强。支撑指数的是港元和人民币走强，以及本月大部分时间的南下资金流。拖累指数的是美元指数走强和新兴市场资金外流。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 有一种越来越乐观的观点认为，全球流动性状况也将在第四季度触底。在风险增加的情况下，各国央行表达了更为谨慎的立场，但大宗商品价格的持续上行压力给通胀前景增添了不确定性因素。地缘政治事件及其相关影响仍然是一个变数。 过去一个月，SOFR/HIBOR息差收窄，导致港元小幅走强。 宋林(852) 3911 8267lynnsong@ccbintl.com 过去一个月，人民币对美元和一篮子货币均走强。持续积极地使用逆周期因素是稳定人民币的一个因素，因为利差仍然对人民币不利。 9月，香港外汇储备减少27亿美元至4,157亿美元。外汇储备与2021年峰值相比下降了约16.7%。 香港的货币基础增加44亿港元至1.88万亿港元，而总结余则小幅上升至451亿港元。 南向资金从3,476亿港元放缓至2,880亿港元，但这是由于交易天数减少所致，因为日平均南向资金流增加至160亿港元，为5个月高点。9月，南下资金净流入从660亿港元降至545亿港元。 新兴市场资产继续挣扎。9月，新兴市场货币指数环比下滑-0.5%，而MSCI新兴市场指数环比下滑-2.8%。 滞后数据继续显示触底的迹象。8月M3货币增速从同比2.3%加快至2.8%，总存款同比增速从2.5%上升至3.2%，创16个月新高。贷款增长仍在收缩，但从同比-4.7%小幅反弹至-4.5%。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 9月香港外汇储备减少27亿美元至4,157亿美元 外汇储备较2021年的峰值已经下滑约16.7% 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港的货币基础增加44亿港元至1.88万亿港元 货币基础的增加，主要是由于未偿外汇基金票据和债券及负债证明书的增加 香港总结余在过去数月保持稳定 香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 8月M3货币增速从2.3%上升至2.8% 鉴于M3货币增速与恒指之间的高度相关性，这是一个积极的信号，M3货币增速似乎已经触底 8月M1-M2货币增速差小幅扩大，由-20.2%扩大至-20.4%，因为M1和M2货币增速都略有回升 资料来源：CEIC，建银国际证券 8月贷款增长连续15个月保持在负区间，但从同比-4.7%小幅反弹至同比-4.5% 8月外币和港元存款均增加 8月总存款增速小幅上涨3.2%，创16个月新高 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月HIBOR水平大幅上涨 过去一个月，SOFR-HIBOR息差大幅收窄，随着HIBOR上升，1个月和3个月息差分别收窄至0.40和0.46个百分点 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 过去一个月SOFR/HIBOR息差收窄，导致港元小幅走强 在中国人民银行发出强烈警告后，人民币对美元小幅升值 人民币对一篮子货币继续升值 过去一个月，交易员美元指数净头寸仍大幅增加 美元指数继续突破新高，在10月初达到107点 在地缘政治风险下的避险需求和利差将在短期内支撑美元指数，但当减息开始后，较长期的贬值将会开始 新 兴 市 场 资 产 继 续 挣扎。9月新兴市场货币指数 环 比 下 跌0.5%， 而MSCI新兴市场指数环比下跌2.8% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币=Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，8月香港资金净流入502亿港元，从我们预期资金会转向外流看，这一数字是个上行意外 下个月的数据可能会显示少量资金继续流入 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，南下流量大于北上流量。 在较少交易日内，南向资金流从3,476亿港元放缓至2,880亿港元 另一方面，日平均南向资金流入小幅上升至160亿港元，创5个月最高 9月，南向净流入从660亿港元减少至545亿港元 9月，南向流量减少至2,880亿港元，北向流量减少至9,366亿港元 4、投资基金销售及赎回情况 香港投资基金公会(Hong KongInvestment FundsAssociation)公布的月度销售和赎回数据滞后数月 6月，债券基金出现净流入，主要集中在北美债券基金 相比之下，股票和混合资产基金继续出现资金外流 从净额来看，香港注册的基金出现净流入，但其中大部分流向外国投资，而非大中华市场 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 9月的日均成交额约为902亿港元，为14个月最低，环比下降9.3%，同比下降2.1% 9月，前10大成交股份占总成交量的49.3%，高于8月的48.2% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 年初至年，印度资金净流入141亿美元 年初至今，台湾资金净流入37亿美元 年初至今，韩国资金净流入56亿美元 年初至今，印尼资金净流出3.1亿美元 年初至今，马来西亚资金净流出6.89亿美元 年初至今，泰国资金净流出48亿美元 IIF数据在本报告发表时尚未更新 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限… 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高； 过去一个月香港市场流动性指数走强 支撑指数的是港元和人民币走强，以及本月大部分时间的南向资金流 拖累指数的是美元指数走强和新兴市场资金外流 流动性指数一般紧跟恒指 差值一旦扩大，市场调整通常将很快到来 过去一个月，随着恒生指数与流动性指数的走势分化，流动性指数与恒指之间的差值扩大 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒指之间的累积差值以更快的速度扩大 目前流动性状况对恒生指数仍然有利 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证