香港市场流动性报告：流动性指数在过去一个月有所回升，但过去几日再次向下

策略 | 2021年9月16日 本报告由建银国际有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2021年9月) 流动性指数在过去一个月有所回升，但过去几日再次向下 我们的香港市场流动性指数在 8 月底和 9 月初小幅回升，但最近几天再次向下倾斜，主要受到港元走软及南下资金持续净流出拖累。 支持流动性指数的是人民币汇率稳中有升以及新兴亚洲净资本流动略有改善。 过去一个月，市场流动性指标大多保持疲软。 8 月港元维持弱势，9 月初初步企稳，而人民币过去一个月基本持稳。 受益于美元指数的小幅回调，新兴市场货币指数回升 0.4%。 继 7 月大幅抛售后，MSCI 新兴市场指数企稳反弹，环比上涨 1.0%。 新兴亚洲 8 月净流入 35 亿美元，受益于债券市场的持续流入继续超过股票市场的净流出。 除韩国外，本报告追踪的亚洲新兴市场在过去一个月均出现净流入。 8 月份南下资金流入金额从 4867亿港元减速至 4432亿港元，由于平均日南下资金流入金额从 232亿港元下降至 201亿港元。 而受累于8 月初净买入很快被新一轮抛售所抵消，8 月份南向资金净卖出198亿港元。 最大的国外上市香港 ETF 显示，由于监管压力持续存在，过去一个月外资净流出港股。 一如预期，滞后数据显示 7 月显著疲软。M3 增速从同比 7.4%放缓至 3.0%，创 14 个月新低，贷款增速从同比 5.2%放缓至 0.7%，环比下降 2.7%，总存款增速同比增长由 7.8% 下滑至 3.1%。 建银国际香港市场流动性指数与恒指的累计差继续扩大，但速度有所放缓，因为该指数与恒指的差值继续趋近于零轴。 价差继续接近转折点，此后流动性将有望转变为顺风。 然而，随着美联储将于年底开始货币政策正常化，流动性状况进一步恶化之前是否会达到转折点仍不明朗。 展望未来，最近的数据表明美联储在 9 月 22 日的 FOMC 会议上按兵不动的可能性很大，但 QE 在第四季度开始缩减的可能性很高。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 焦点图：恒生指数调整后流动性状况成为小幅逆风，但尚未达到转折点 资料来源: Bloomberg, CEIC, 建银国际 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200070809101112131415161718192021建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：8月香港外汇储备再次环比小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备vs M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-50510152025989900010203040506070809101112131415161718192021香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%989900010203040506070809101112131415161718192021外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)8月香港外汇储备增加 22亿美元至4,970亿美元 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：8月货币基础基本不变 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.154Aug-21575.665457.49413.21069.128香港基础货币减少3亿港元至2.115万亿港元，对比上个月基本不变 货币基础近几个月趋于平稳，自 2020 年 11 月以来变动甚微 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)货币基础的类别基本保持不变 根据金管局宣布的信息，我们认为9月之后的数据将显示外汇票据发行量开始上升 M3货币增速由7.4%大幅减速至 3.0%的14个月低位 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 5 图8： M1-M2货币增速差快速收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：7月贷款增速再次回落 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-2002040608000010203040506070809101112131415161718192021M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）7月贷款增长从同比5.2% 下滑至0.7%，环比上涨2.7%； 总的来说，年初至今的贷款增长相对弱 7月 M1-M2货币增速差明显收窄，由从 28.6%下降至 7.5%， M1货币增速为10.5%， M2货币增速为 3.0% 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 6 图10：7月香港银行存款总额总体略微下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00000010203040506070809101112131415161718192021外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴0246810121416182097989900010203040506070809101112131415161718192021隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%7月港元存款下降，但外币存款回升 7月存款总额增速由同比7.8%下降至3.1% 策略 | 2021年 9月16日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR-HIBOR基本保持接近于零 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2