公司首次覆盖报告：大单品、多渠道逻辑检验，国货美妆龙头扬帆起航

化工/化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 珀莱雅（603605.SH） 2021年12月07日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/12/6 当前股价(元) 194.19 一年最高最低(元) 224.43/146.60 总市值(亿元) 390.34 流通市值(亿元) 389.67 总股本(亿股) 2.01 流通股本(亿股) 2.01 近3个月换手率(%) 33.62 股价走势图 数据来源：聚源 大单品、多渠道逻辑检验，国货美妆龙头扬帆起航 ——公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 杨妍（联系人） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangyan@kysec.cn 证书编号：S0790121010071 ⚫ 公司是稳健成长的国货化妆品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 珀莱雅是多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头，近年来公司产品持续升级、渠道运营优秀，核心竞争力突出。公司贯彻大单品战略，未来有望持续贡献收入、提升盈利能力，抖音等新兴渠道放量也将带来增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润5.85/7.38/9.13亿元，对应EPS为2.91/3.67/4.54元，当前股价对应PE为66.7/52.9/42.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 化妆品行业：整体呈现高景气，大单品、多渠道逻辑重要性凸显 行业层面：化妆品行业整体保持较高景气（Euromonitor数据显示2015-2020年行业CAGR=10.3%，2021Q1-Q3化妆品社零同比+17.9%）。渠道角度：线上占比持续提升，其中，原主流电商渠道淘系增速放缓，抖音等新兴渠道快速崛起放量，未来能够更好把握淘外流量红利的品牌方有望更加获益。大单品逻辑：随着消费者护肤理性化、科学化，大单品重要性凸显，一方面帮助企业树立优质品牌形象，另一方面也能贡献稳定收入、提升盈利能力。我们认为，未来具备强渠道运营能力和优质大单品的品牌方，有望在行业竞争中脱颖而出，提升市场份额。 ⚫ 珀莱雅：大单品逻辑检验，多渠道布局放量，潜力品牌增长可期 （1）产品：发力大单品。公司自2020年以来持续推行大单品策略，双抗系列和红宝石系列大单品销售额占比持续提升，带动毛利率上升（2021Q3单季公司毛利率已达66.1%）。未来大单品策略有望持续提升公司主品牌形象和盈利能力。（2）渠道：淘系电商稳定增长，抖音等新兴渠道放量。公司渠道运营能力优秀，除天猫旗舰店保持较高增速（2018-2020年CAGR=65.3%）外，积极布局抖音等新兴渠道建立先发优势，2021年连续多月位居抖音小店美妆品类销售额前三名。（3）品牌：主品牌升级，潜力品牌增长可期。公司主品牌珀莱雅年轻化升级，品牌形象更加深入人心；新品牌中，彩棠逐渐放量，悦芙媞、科瑞肤、印彩巴哈也有望贡献增量，未来整体增长可期。 ⚫ 风险提示：新品牌、新渠道拓展不及预期；疫情反复影响需求；竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,124 3,752 4,662 5,756 6,980 YOY(%) 32.3 20.1 24.2 23.5 21.3 归母净利润(百万元) 393 476 585 738 913 YOY(%) 36.7 21.2 22.9 26.2 23.7 毛利率(%) 64.0 63.6 64.8 64.9 65.0 净利率(%) 12.6 12.7 12.5 12.8 13.1 ROE(%) 17.7 18.2 19.2 19.5 19.5 EPS(摊薄/元) 1.95 2.37 2.91 3.67 4.54 P/E(倍) 99.4 82.0 66.7 52.9 42.8 P/B(倍) 19.2 16.3 13.8 10.9 8.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -10%0%10%20%30%40%2020-122021-042021-08珀莱雅沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 稳健成长的国货化妆品龙头 ................................................................................................................................................ 4 1.1、 公司概览：国货大众化妆品龙头 ............................................................................................................................. 4 1.2、 股权结构集中，管理层经验丰富 ............................................................................................................................. 6 2、 化妆品行业：大单品、多渠道逻辑持续检验 .................................................................................................................... 7 3、 公司亮点：品牌渠道持续升级，大单品打造未来可期 ..................................................................................................... 9 3.1、 品牌：打造差异化品牌矩阵，潜力新品牌未来可期 .............................................................................................. 9 3.2、 渠道：线上销售占比持续提升，抖音等新兴渠道迅速放量 ................................................................................ 12 3.3、 产品：打造明星大单品策略驱动毛利率持续提升 ................................................................................................ 13 3.4、 营销：加大营销投入，树立品牌形象 ................................................................................................................... 16 4、 盈利预测与估值 .................................................................................................................................................................. 17 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 18 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 19 图表目录 图1： 珀莱雅已形成了多品牌、全渠道布局 ........................................................................................................................... 4 图2： 公司营收保持较快增长 ................................................................................................................................................... 4 图3： 公司归母净利润保持较快增长 ....................................................................................................................................... 4 图4： 公司毛利率小幅上升，净利率基本保持稳定 ............................................................................................................... 5 图5： 公司加大营销投入，带来销售费用率上升 ................................................................................................................... 5 图6： 公司彩妆品类占比提升 ................................................................................................................................................... 5 图7： 公司护肤品类保持较高的毛利率水平 ........................................................................................................................... 5 图8： 公司股权结构集中 ........................................................................................................................................................... 6 图9： 2020年广义化妆品规模超5000亿元 ............................................................................................................................ 7 图10： 化妆品社零整体保持较高景气 ....................................