首次覆盖报告：24全年业绩创新高，端侧SoC龙头扬帆起航

SoC芯片领军，多品类业务布局。恒玄科技成立于2015年，2020年登陆上交所科创板，公司长期致力于研发AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。在发展初期，公司聚焦于TWS耳机音频芯片的技术研发与创新，凭借在该领域积累的深厚技术底蕴和丰富行业经验，公司逐步拓展产品品类，将业务延伸至可穿戴、智能家居等领域，形成了多元化的业务布局，客户群体涵盖了全球主流安卓手机品牌厂商、专业音频设备制造商以及知名互联网企业。2024年，在智能蓝牙耳机和智能手表业务的助推下，总营收达到32.6亿元，同比增长50%，归母净利达到4.6亿元，同比增长272%，全年毛利率提升至34.7%左右。 TWS市场基础牢固，AI带来新动能。根据IDC数据，2024H1国内TWS耳机出货量达到3508万台，同比增长5.6%。此外，中国AI耳机市场发展迅猛，以字节跳动全额收购的Oladance为代表，各大厂商进一步加大在AI硬件领域的布局。 我们看到，恒玄自主研发的TWS耳机通话降噪技术以及自适应ANC算法，有效提升了耳机的音频处理能力和用户体验。公司凭借前瞻布局的BES2600、BES2700等系列产品，创新语音唤醒和语音识别技术。 智能手表保持增长，新品频出巩固优势。根据Counterpoint数据，2024Q3苹果虽然仍以21%的份额位于全球智能手表厂商榜首，但以小米、华为为首的国产安卓厂商正在逐步崛起抢占份额。恒玄的BES2700BP成为业界首个 12nm 运动手表SoC平台，具备强大的性能和低功耗优势；此外，BES2800系列成功量产出货并导入多家客户，支持蓝牙和星闪技术。我们看到，公司智能手表/手环类芯片营收占比逐年提升，2024H1已提升至28%，市场份额不断扩大。公司将进一步加大研发力度，在研项目计划投入1亿元用于智能手表SoC芯片的研发，聚焦于单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术等关键领域。 端侧AI大势所趋，AI/AR眼镜前景可期。Wellsenn XR数据显示2024年全球AI智能眼镜销量为234万台，其中96%为拍照AI智能眼镜。预计2025年全球AI智能眼镜销量达到550万台，同比增长135%。目前闪极、雷鸟、Rokid新品已经发布，2025年三星、字节跳动、雷神等更多品牌大厂的产品也即将迎来落地。恒玄前期支持开发了四代音频眼镜产品，并与小米、华为等知名客户建立了深度合作关系，成功借助BES2700系列芯片顺利拓展至智能眼镜领域。我们认为伴随着BES2800系列新品的量产出货，公司未来有望在AI眼镜市场抢占更多份额。 盈利预测与投资建议：我们预计公司在2025/2026年分别实现营业收入44.0/56.0亿元，同比增长34.9%/27.3%，实现归母净利润7.5/10.0亿元，同比增长62.3%/34.7%。当前股价对应2025/2026年PE分别为59/44X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧；关键假设有误 差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、SoC芯片领军，多品类业务布局 1.1无线SoC芯片龙头，产品工艺持续迭代 智能音频SoC芯片的领导者。恒玄科技成立于2015年，公司致力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等智能音频终端产品。在成立初期，恒玄科技便深耕超低功耗技术、智能音视频交互技术和无线通信连接技术的创新研发。2018年，公司推出了 28nm 低功耗智能蓝牙芯片BES2300系列，实现了蓝牙音频技术与主动降噪技术的全集成。 技术创新，驱动智能可穿戴产品与AIoT芯片发展。2020年，恒玄科技成功登陆上交所科创板，将研发重心转向智能可穿戴和智能家居市场，其自主研发的Wi-Fi/BT双模AIoT SoC芯片应用于““天猫精灵”智能音箱。2021年，恒玄科技进军智能运动手表芯片领域，推出BES2500系列，集成双模蓝牙、显示、音频等多项功能。2022年，推出 12nm 工艺的BES2700系列可穿戴芯片，成功在头部客户实现量产出货。2024年，公司推出 6nm FinFET智能可穿戴芯片并实现量产。凭借前瞻性的研发和专利布局、持续的技术积累、快速的产品迭代，恒玄科技不断推出行业领先的产品与解决方案，积极探索无线超低功耗计算SoC芯片领域。 图表1：公司发展历程 公司自研芯片主要包括蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片、智能手表芯片以及具备更高性能与计算能力的AIoT芯片。 1）蓝牙音频芯片：公司提供普通蓝牙音频芯片和智能蓝牙音频芯片，泛应用于TWS耳机、头戴式耳机、蓝牙音频设备等领域。单芯片集成RF、PMU、CODEC技术，支持低功耗蓝牙和强大的音频解码能力。普通蓝牙音频芯片采用 40nm 工艺，而智能蓝牙芯片则采用 28nm 工艺，并支持更高性能的CPU以及嵌入式语音AI。公司已与华为、小米、OPPO等知名品牌达成合作，代表性产品包括小米Air 2和华为FlyPods 3等。 2）Type-C音频芯片：广泛应用于Type-C耳机、Type-C音频转换器等产品。单芯片集成USB2.0高速接口、性能强大的CODEC和耳机功放功能，采用 40nm 工艺，支持混合主动降噪和低延迟音频传输。主要下游客户包括华为、三星、小米、Moto等，为高端智能手机的inbox Type-C耳机提供芯片支持。 3）智能手表芯片：公司在智能穿戴芯片领域持续深耕，不断提升在智能手表和手环领域的竞争力。单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，支持运动监测、心率血氧监测等多项功能。2024年上半年，智能手表/手环类芯片占公司营收的28%左右，较2023年显著增长。 4）AIoT芯片：公司在AIoT领域持续创新，紧跟下游客户需求。芯片集成DSI显示接口、CSI摄像头接口，以及高速并行接口DDR控制器和PHY技术，并率先支持鸿蒙系列操作系统。公司在AIoT和可穿戴平台顺应客户趋势，向高速、大带宽、大算力演化，自研高速并行和串行接口技术也得到不断提升，将芯片广泛应用于智能家居、物联网设备、远程控制设备等多个领域。 图表2：公司业务概况 1.2股权结构维持稳定，积极开展股权激励 截至2024年9月30日，董事长LIANG ZHANG、董事汤晓冬、副董事长赵国光为公司实际控制人，各持有公司股份4.12%、11.30%、10.13%。机构股东方面，Run Yuan Capital I Limited、香港中央结算有限公司、中欧基金分别持有公司股份7.98%、2.56%、1.52%。 另外，宁波百碧富、宁波千碧富、宁波亿碧富合计持有公司8.31%的股份。恒玄科技公司积极推动技术员工的股权激励计划，分别于2021年和2022年为技术骨干人员发放了定向A股普通股股票，激励股票的总数分别为32.41万股和161.11万股。在2023年8月，公司实施了新的股权激励计划，授予员工232.91万股股票，每股转让价格为65元，占公司当时总股本的1.94%。这一举措旨在进一步激励员工的研发创新，为公司长期发展奠定坚实基础。 图表3：公司股权结构 图表4：公司管理层背景 1.3外延开辟下游应用，经营业绩稳步回升 创新产品开拓市场，业绩实现强劲复苏。2017-2021年，公司凭借新产品的较强竞争力，以智能蓝牙音频芯片迅速抢占下游市场，推动营业收入持续增长，从0.9亿元提升至17.7亿元，归母净利润由-1.4亿元扭亏为盈至4.1亿元。2022年，受消费电子行业整体需求疲软的影响，营收下降至14.9亿元，归母净利润同比下滑70%。2023年，随着行业逐步回暖，公司持续推进技术创新，推出6nm BES2800系列可穿戴芯片，并于2024年实现快速量产上市，带动业绩显著回升。2024年，可穿戴市场保持快速增长，公司坚持品牌客户战略，在智能蓝牙耳机、智能手表市场的份额进一步提升，公司营业收入达32.6亿元，归母净利润4.6亿元，同比大幅增长271.7%。从分产品营收来看，Type-C音频芯片和普通蓝牙芯片对总营收的贡献呈下降趋势，智能蓝牙音频芯片发展迅速。 图表5：公司营业收入情况 图表6：公司归母净利润情况 图表7：公司分产品营收 图表8：公司毛利率及净利率 优化产品结构，盈利能力逐步回升。2017-2022年，公司毛利率总体在35%-40%区间波动，2023年下降至34.2%，其中普通蓝牙芯片与智能蓝牙芯片的毛利率分别下滑至28.9%和33.4%，主要受上游市场成本上升以及消费电子产品单价下降的因素影响。此后公司积极优化产品结构，聚焦智能穿戴芯片和AIoT领域的研发与产出，降低上游成本，根据公司24年业绩快报，毛利率在2024年稳步回升至34.7%。公司净利率在2017-2021年实现较大幅度增长，在2021年达到23.1%。2022年及2023年净利率分别下降至8.2%和5.7%。2024年Q1-Q3，公司通过合理控制费用率、积极拓展新的增长点，净利率逐步恢复至11.7%，盈利能力呈现回升态势。 图表9：公司分产品毛利率 图表10：公司期间费用率 费用率控制得当，销售费用率保持平稳。2018-2021年间，公司期间费用率从8.8%下降至3.7%，销售费用率及管理费用率均保持下降趋势。2024年Q1-Q3，销售费用率维持在0.8%，与2023年持平；管理费用率为3.6%，较2023年的4.9%有所下降。财务费用率从2023年的-2.1%小幅上升至-0.9%。 图表11：公司研发支出及占比 图表12：公司研发人员数量及占比 研发投入持续增长，技术创新助力企业发展。公司持续加大研发投入，并实现了稳健的营收增长。自2017年起，公司的研发支出从0.5亿元增长至2023年的5.5亿元，研发支出占营收的比例从53.1%下降至25.3%。根据公司24年业绩快报，2024年全年研发费用约6.2亿元，占总营收比例为19.1%。。在研发人员方面，2020-2023年，研发人员数量由198人增加至592人，占员工总数的比例从81.5%提升至85.8%。公司出于长期发展的战略考虑，一直坚持自主创新的研发战略，为产品持续保持领先优势打下基础。公司围绕无线连接、降噪、智能语音等方面已经构建核心技术及知识产权体系，通过持续的技术创新和技术积累，树立了知识产权壁垒，可以快速响应市场需求变化，在SoC芯片市场中抢占先发优势。 二、耳机：TWS市场基础牢固，AI带来新动能 2.1 TWS耳机稳健增长，AI驱动行业格局重塑 TWS耳机市场保持增长，AI进一步提振需求。根据IDC数据，2024年上半年国内蓝牙耳机市场出货量达到5540万台，同比增长20.8%。其中，真无线耳机市场出货3508万台，同比增长5.6%；开放式耳机市场快速增长，2024年上半年出货1184万台，同比增长303.6%。根据FutureSource，全球TWS耳机出货量由2018年的0.46亿部，增加到2023年的3.08亿部，年均复合增长率为46.27%。 图表13：全球TWS耳机出货量 TWS耳机市场集中度较低，品牌效应并不显著。根据Canalys数据，2024年第三季度全球智能耳机出货量为1.26亿部，同比增长14.6%。从地区市场来看，印度市场在推动亚太地区和全球增长方面发挥关键作用，与2023年第三季度相比，其出货量增长了51%。 从竞争格局来看，24Q3除Apple以17%的市场份额占据较高份额以外，其他供应商市场份额均处于10%以下，证明TWS用户对大部分品牌的粘性相对更低，反而对产品的性能、功能以及设计（开放式、入耳式、半入耳式）等其他因素更加敏感，市场竞争更加激烈，这促使各厂商更加重视产品的功能迭代，以寻找成为行业或细分领域龙头的契机。随着近年AI耳机的陆续推出，全球智能耳机市场或将迎来大洗牌，以中国厂商为