江苏神通首次覆盖报告：特种阀门龙头，乘核电东风扬帆起航

投资建议：公司为特种阀门龙头企业，业务延伸多点开花。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.41/3.13/4.01亿元，EPS分别为0.47/0.62/0.79元。综合PE/PB估值法，给予公司目标价15.53元，对应2023年约25倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 传统板块行业领先，节能服务打开市场空间。冶金行业短期承压，公司冶金阀门技术领先，市占率达70%；能源化工行业有望迎来新一轮景气周期，化工能源领域优质客户丰富，有望受益于油化行业的资本开支高峰期以及冶金行业企业转型。公司陆续拓展阀门管家、合同能源管理业务，不断为传统业务注入全新活力。 核电阀门步入加速期，乏燃料后处理带来业绩增长。国产第三代核电技术安全性全面提升，核电发展驶入快车道，2022年我国新建核电项目获批数量再攀高峰达到10台，预计未来每年还将新增6-8台，核电阀门市场规模23年有望突破80亿元，乏燃料后处理方兴未艾，受需求端推动前景广阔。公司核级蝶阀、核级球阀中标率超过90%，护城河深厚，先后两期募投加码乏燃料后处理设备，率先攻占蓝海市场。 前瞻布局氢能、风电、半导体，开启全新成长曲线。中国氢能产业初具规模，双碳目标下前景广阔，政策利好推动行业发展。根据GGII，2025年国内氢能阀门市场规模接近11亿元，进口替代空间广阔。子公司神通新能源的高压氢阀产品已获应用推广，吹响国产化号角；同时公司前瞻布局半导体、军工、风能领域，有望开启全新增长曲线。 风险提示：核电建设进度不及预期、传统行业发展不及预期、新业务市场开拓风险、原材料价格波动风险。 1.投资要点 市场认为核电行业发展受到政策因素限制较多，且公司核电业务依赖国家核电政策。我们认为中国核电长期发展路径清晰，公司多元化布局充分打开核电业务增长空间。近来国家核电审批恢复并加快，我们认为其背后存在长期逻辑，一方面中国第三代核电技术自主化程度高，安全性较第二代核电技术取得实质性提升，打破了制约核电发展的最主要束缚； 另一方面在碳中和背景下，核电作为可靠性、稳定性最高的清洁能源，未来有望在中国能源格局中实现从5%到10%的份额倍增。同时，我国乏燃料后处理能力亟待提升，发展空间广阔。未来除新增核电机组带来的业绩增量以外，公司的核电业务还将充分受益于在运机组的存量替换、核电产品品类扩充以及乏燃料后处理领域核心装备的国产替代。 市场认为中国氢能行业仍处于探索阶段，产业格局尚不明朗，氢能业务短期业绩贡献有限。我们认为氢能赛道潜力巨大，巨浪之下良机只会留给准备充分的玩家。氢能是全球能源技术革命和转型发展的重大方向，目前国内氢能产业布局基本成型但尚处早期，国家对氢能发展予以政策上的大力支持，五大示范城市群将极大推动产业发展，氢燃料电池汽车已显露增势，同时随着技术突破乘用车领域也存在潜在机会。对于成长行业更需要前瞻性布局来开拓市场、占领客户，公司的氢能阀门布局已初显成效，无论是确定性较强的国产替代路线还是未来潜在的市场爆发机会，公司都有望持续受益。 市场认为公司产品传统行业属性明显，新业务拓展过快、后劲不足。我们认为公司具备自我革新、引领市场的魄力，看好公司的持续创新能力。 近年来公司的阀门管家、合同能源管理业务均是在传统领域的创新性突破，在行业整体景气度低迷背景下为冶金、化工能源业务带来了强大韧性，也为拓展轻资产运营模式创造了更多可能性。公司二十余载发展中历经多次架构、业务调整，从单一的阀门企业脱胎换骨，成为引领行业的一站式解决方案提供商，不断向市场证明其从开拓创新到落地结果的能力，也展现了管理层和技术团队的强大实力。市场开拓欲速则不达，公司在氢能、军工、半导体领域均有清晰的规划布局，潜心耕耘，静待花开。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 受宏观经济、行业景气度等因素影响，公司部分业务在2022年增速出现明显下滑，业绩或将短暂承压，随着负面因素消退、市场需求回暖有望逐步恢复，我们对公司核心业务作出如下假设： 能源装备业务：在油价的相对稳定以及下游需求的有序恢复推动下，石化行业景气度逐步复苏，有望迎来资本开支高峰期，公司在能源化工领域产业布局全面，近年来在国内项目中业绩斐然，受益于行业增长有望维持高增速 。我们预计公司2022-2024年能源装备业务收入为6.85/9.11/11.66亿元，同比分别增长20.0%/33.0%/28.0%。 冶金业务：公司在冶金行业拥有70%的市场占有率，市场优势显著，受钢铁行业景气度影响，短期内仍将继续承压，伴随产能置换、节能改造以及国家稳经济、促基建政策的陆续出台落地，未来需求端有望缓慢修复。我们预计公司2022-2024年冶金业务收入为5.08 /5.59/6.42亿元，同比分别增长4%/10.0%/15.0%。 核电业务：我国核电行业自2018年恢复审批以来逐步进入加速期，2022年国内新审批10台核电机组中4台于当年完成招标，其余6台将于2023年完成招标，同时有望保持每年6-8台的增速，在运55台核电机组的维修替换也将为公司带来确定性增量，此外，乏燃料后处理关键设备产业化快速推进，公司二期项目预计23年底投产并释放产能，核电业务有望长期保持高增速 。我们预计公司2022-2024年核电业务收入为5.65/7.63/9.92亿元，同比分别增长12%/35%/30%。 节能环保业务：公司节能业务不断取得订单突破和技术突破，在双碳目标下市场前景广阔。预计2023年公司两大合同能源管理项目均进入效益分享期，将带来7000-8000万元/年的利润，2023年有望迎来高增速。 我们预计公司2022-2024年节能环保业务收入为1.15/1.67/2.17亿元，同比分别增长5%/45%/30%。 表1:公司收入拆分表 综合考虑以上假设 ，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为19.56/25.07/31.57亿元，增速分别为2%/28%/26%，分别实现归母净利润2.41/3.13/4.01亿元 ， 增速分别为-5%/30%/28%， 对应EPS分别0.47/0.62/0.79元。 2.2.估值 可比公司选取：公司是核电阀门领军者，凭借强大技术研发能力，占据领先地位。因此我们选取同为阀门领域龙头的纽威股份、生产核电铸件的应流股份作为可比公司。 PE估值：同行业可比公司2023年平均PE为21.1X，考虑到公司作为国内特种阀门龙头企业，核级球阀蝶阀中标率90%，同时布局氢能、半导体、海风、军工等多个新领域且在氢能领域已取得市场突破，我们认为公司具有一定估值溢价，给予公司2023年23倍PE，对应每股合理价值14.26元。 表2:可比公司PE估值 PB估值：同行业可比公司2023年平均PB为2.63X，给予公司2023年2.6X，对应每股合理价值16.80元。 表3:可比公司PB估值 综合PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价15.53元，对应2023年约25倍PE。 3.特种阀门龙头企业，业务延伸多点开花 3.1.深耕阀门制造二十余载，铸就特种阀门龙头 特种阀门龙头，产业布局全面。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，产品广泛应用于冶金、核电、氢能、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。 深耕阀门制造二十余载，逐步构建竞争优势。公司前身江苏神通阀门有限公司成立于2001年，2004年获得核安全局颁发的设计、制造许可证书，正式布局核电业务；2007年整体改制成为股份有限公司，2010年6月于深交所上市登陆中小板；2011年开始布局能源化工，2015年收购无锡法兰，2017年收购瑞帆节能，切入能源合同管理（EMC）领域；2019年注资神通新能源，布局氢能业务；2021年定增募资3.7亿元，其中1.5亿元用于乏燃料后处理设备项目；2022年12月成立神通半导体，研发生产半导体设备用特种阀门，拓展半导体及光伏设备关键零部件领域。 图1：二十载深耕阀门制造，多方布局铸就领先地位 控股股东两度变更，引入津西资本助力长期发展。2017-2018年，公司早期实际控制人、原董事长吴建新等多名股东通过协议转让股份，控股股东变更为风林火山；2019年，风林火山向津西系资本聚源瑞利转让所持有的2%公司股份，控股股东再次变更为聚源瑞利。聚源瑞利的实际控制人韩力先生成为公司实际控制人兼董事长，韩力产业资源丰富，与津西集团董事长韩敬远系父子关系。津西集团是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团，全国三大H型钢生产基地之一,年销售收入超1000亿元，连续20年跻身中国企业500强，与公司在多个领域形成有效协同，为公司的阀门管家、金属膜超净排放系统等业务拓展提供了试验基地。 图2：实际控制人、董事长韩力直接间接共持股17.05%（截至2023.3.28） 控股、参股多家公司覆盖不同领域，业务分工明确。公司采用内部成立、外部收购、投资参股等方式，逐步开拓多个下游领域，完善产业布局，提升向客户提供成套解决方案的综合能力，各子公司业务分工清晰明确，形成了良好的协同效应。 表4:多家控股、参股公司业务覆盖不同领域 3.2.三大领域齐头并进，产业布局不断延伸 公司发展定位：巩固冶金、发展核电、拓展石化、服务能源。公司产品在下游多工业领域有着广泛应用，冶金领域、核电领域以及能源化工为三大核心领域，同时跟随国家发展方针与下游产业转型升级路线，在氢能、节能服务、军工航天等下游领域持续布局拓展，为公司持续带来增长动能。 图3：公司阀门产品涉及多个领域 （1）冶金板块：主要产品为高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统、煤气管网系统的特种阀门、法兰，产品市场占有率达70%以上。在通用阀门领域，公司推出“阀门管家”项目提供阀门全生命周期服务，已得到在钢铁企业成功应用。 图4：公司从事冶金特种阀门开发多年，产品品类丰富 （2）核电板块：主要产品为应用于核电站的核级蝶阀和球阀、核级法兰和锻件、非核级蝶阀和球阀及其配套设备，应用于核化工领域的专用设备及阀门。2016年开始布局核化工专用设备产品线，成功研发真空气动送取样等设备，持续加码乏燃料后处理关键设备的研发和产业化，为核能装备板块打造全新增长极。 图5：公司核电专用阀门产品类型齐全 （3）能源化工板块：主要产品为应用于石油石化、煤化工、超（超）临界火电、LNG超低温阀门和法兰及锻件等。公司抓住化工企业改造升级机会，不断开发特色阀门产品满足新装置新工艺需求；同时开发低温阀门系列产品，满足国内快速增长的LNG接收站需求，已得到广泛应用。 图6：公司已开发多种类型石油化工专用阀门产品 图7：公司天然气（LNG）专用阀门已获广泛应用 （4） 节能服务领域：通过子公司瑞帆节能开展总包及合同能源管理(EMC)项目投资业务，建设投资、运营高炉、转炉干法除尘系统，煤气、余热余压等能源综合回收利用系统，分享节能环保收益。 （5）氢能领域：通过子公司神通新能源进行氢燃料电池、储氢系统及加氢站等氢能源产业领域所需的特种高压阀门产品的研发、设计和生产。 （6）半导体、光伏设备领域：通过子公司神通半导体进行半导体设备用特种阀门以配套半导体及光伏设备所需关键零部件的研发。 （7）军工领域：已取得从事军工业务的资质证书，致力于军工领域的仪表阀、隔膜阀、调节阀等特种专用阀门的研制和开发。 能源装备、冶金、核电行业三足鼎立，法兰、蝶阀产品合占半壁江山。 分行业来看，2021年公司能源装备行业/冶金行业/核电行业/节能环保行业营收占比分别为29.9%/25.6%/26.4%/5.7%；分产品来看，公司产品类别持续增加，法兰、蝶阀为两大类核心产品，2021年营收分别为4.95亿元/+23.0%、4.72亿元/+27.9%，营收占比分别达25.9%、24.7%。 图8：2021能源/冶金/核电占比29.9%/25.6%/26.4%图9：2021年法兰/蝶阀