首次覆盖报告：24全年营收创新高，龙头迎接新周期

2024全年营收创历史新高，24Q4净利润基本符合市场预期。韦尔股份正式公布2024年报预告：全年实现营收254.1-258.1亿元，同比增长20.9%-22.8%，预告营收下限254.1亿元已经创下历史新高（前高为2021年241亿元），我们认为主要得益于公司高端手机和汽车CIS市场份额的提升。24年实现归母净利润31.6-33.6亿元，同比增长468%-504%；实现扣非归母净利润29.7-31.7亿元，同比增长2054%-2199%。 单季度来看，24Q4实现营收65-69亿元，中值67亿元同比增长12.8%，环比减少1.7%；单季度归母净利润7.8-9.8亿元，中值8.8亿元同比增长371%，环比减少12.7%，我们认为环比下滑属于正常季节性效应（24Q3为全年拉货旺季），此外年底奖金计提可能较多也带来一定费用压力，因此基本符合市场预期；扣非归母净利润6.8-8.8亿元，中值7.8亿元同比增长97倍，环比减少15.3%。 手机：高端化持续推进，国产替代正当时。竞争格局方面，索尼已经开始削减CIS业务资本开支，未来将更加注重盈利能力的提升；三星则持续发力小像素市场，目前50MP JN5和200MP HP9产品仍有较强竞争力。聚焦韦尔，针对大像素市场，在已有OV50H/50K的基础上，会继续推出LOFIC包括一英寸大底的高端产品以抢占索尼的安卓份额；针对小像素市场，围绕 OV50D/50M 持续布局更多新品，以期在副摄长焦、超广角市场进一步抗衡三星。24H1手机CIS营收48.7亿元，同比增长79%，我们预计24全年营收有望接近95亿人民币。 汽车：智驾加速下沉，龙头高歌猛进。目前比亚迪引领高阶智驾摄像头配置加速下沉，在其2025年500万台级的产销规划中，预计60%-70%搭载高速NOA及以上智驾系统，拉动NOA成为10-15万元车型的普及型配置。聚焦韦尔，此前更多主导中低端市场，2023年凭借8MP产品OX08D成功打开高端市场，传统龙头安森美产品迭代较慢且不具备价格优势，因此韦尔高端份额持续提升。24H1汽车CIS营收29.1亿元，同比增长53%，我们预计24全年营收有望接近60亿人民币。 AI/AR眼镜：端侧AI乘风起，积极拥抱新趋势。Wellsenn XR数据显示2024年全球AI智能眼镜销量为234万台，其中96%为拍照AI智能眼镜。预计2025年全球AI智能眼镜销量达到550万台，同比增长135%。目前闪极、雷鸟、Rokid新品已经发布，2025年小米、三星、字节跳动、雷神等更多品牌大厂的产品也即将迎来落地。聚焦韦尔，公司已经前瞻布局了LCoS单芯片面板以及摄像头CIS，我们认为AI眼镜逐步起量的过程中，摄像头需求也在同步提升，韦尔作为CIS重要供应商将会深度受益。 盈利预测与投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入256.1/310.7/376.6亿元，同比增长21.8%/21.3%/21.2%，实现归母净利润32.6/42.2/56.3亿元 ， 同比增长485.9%/29.7%/33.3%。当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为40/31/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高端化推进不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧；关键假设有误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、全年营收创新高，盈利能力不断提升 1.124全年营收创历史新高，利润率改善明显 24全年营收创历史新高。韦尔股份正式公布2024年报预告：全年实现营收254.1-258.1亿元，同比增长20.9%-22.8%，预告营收下限254.1亿元已经创下历史新高（前高为2021年241亿元）；实现归母净利润31.6-33.6亿元，同比增长468%-504%；实现扣非归母净利润29.7-31.7亿元，同比增长2054%-2199%。 24Q4净利润基本符合市场预期。单季度来看，24Q4实现营收65-69亿元，同比增长9.5-16.2%，环比减少4.6%至增长1.2%，中值67亿元同比增长12.8%，环比减少1.7%； 单季度归母净利润7.8-9.8亿元，同比增长317-424%，环比减少22.6%至减少2.8%，中值8.8亿元同比增长371%，环比减少12.7%，我们认为环比下滑属于正常季节性效应（24Q3为全年拉货旺季），此外年底奖金计提可能较多也带来一定费用压力，因此基本符合市场预期；扣非归母净利润6.8-8.8亿元，同比增长84-109倍，环比减少26.2%至减少4.5%，中值7.8亿元同比增长97倍，环比减少15.3%。 产品结构及供应链持续优化，助推业绩显著提升。伴随着公司的图像传感器产品在高端智能手机市场和汽车自动驾驶应用市场的持续渗透，相关领域的市场份额稳步成长，公司的营业收入和毛利率实现了显著增长，营业收入创下历史新高；此外，为更好应对产业波动的影响，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，公司产品毛利率逐步恢复，整体业绩显著提升。 24Q3营收再创单季度新高。回顾历史数据，我们看到公司单季度营收继24Q2创下历史新高后，24Q3再次突破前高达到68.2亿元，YoY+10%，QoQ+6%；24年前三季度营收达到189.1亿元，YoY+25%。随着消费市场进一步回暖，下游客户需求有所增长，伴随着公司在高端智能手机市场的产品导入及汽车市场自动驾驶应用的持续渗透，公司营业收入实现了明显增长。利润端，24Q3实现扣非归母净利9.2亿元，YoY+341%，QoQ+14%；24年前三季度扣非归母净利达到22.9亿元，YoY+1666%。 图表1：公司单季度营收 图表2：公司单季度归母净利 图表3：公司单季度扣非归母净利 盈利能力持续改善。再看利润率，单季度毛利率已经从底部23Q2的17.3%逐步提升至24Q3的30.4%，YoY+8.7pcts，QoQ+0.2pct；净利率更是从底部22Q4的-25.0%一路攀升至24Q3的14.8%，YoY+11.3pcts，QoQ+2.2pcts。我们认为，盈利能力的大幅改善主要在于公司高端手机和汽车CIS的放量，产品结构持续优化；此外，公司同样专注于控制供应链成本，双管齐下带来了更好的利润率。 图表4：公司单季度毛利率及净利率 1.2库存回归正常水位，合理备货轻装前行 已有库存与单季度营收基本保持相当。此前市场担心的高成本库存对利润的拖累已经成为历史，历经1年左右的时间，公司成功将存货从22Q3高点的141亿元降低至2023年底的63亿元，目前公司存货水平基本保持在60-70亿元的水平。我们认为，这与公司单季度营收基本保持相当，属于合理的备货策略，且已有存货的生产成本也维持稳定。 图表5：公司库存情况 二、手机：高端化持续推进，国产替代正当时 2.1索尼削减资本开支，三星发力小像素市场 索尼首次削减CIS业务资本开支，未来更加看重盈利质量。我们看到，索尼在24年5月I&SS业务说明会上表示，24-26财年的资本开支相比21-23财年将削减30%，而此前四次中期计划的资本开支分别为1400/3600/5800/9300亿日元，呈现逐年增长态势，所以最新的资本开支增速指引是索尼近十多年来的首次下滑。在这背后，我们看到的是索尼对业务盈利性的看重，I&SS业务在23财年的ROIC仅为9%，公司目标在24-26财年实现10-13%的ROIC，长远则要努力提升至20%以上。 图表6：索尼I&SS业务资本开支情况 图表7：索尼I&SS业务ROIC情况 手机副摄CIS尺寸仍有较大提升空间。对于行业发展趋势的展望，索尼认为高端手机主摄CIS的大底升级趋势已经放缓，但副摄传感器尺寸的提升正在发生。我们认为，未来主摄CIS虽然尺寸大小已经没有太多提升空间，但围绕各种性能指标的升级将是各家大厂的重点；而对于副摄的长焦和超广角，则是先通过增加尺寸来更加直观地提升感光性能，后续再针对其他指标进行升级，因此手机CIS市场仍有充足的成长空间。 图表8：高端手机CIS尺寸提升趋势 三星2024年6月推出三款新品，持续夯实小像素市场优势。2024年6月27日，三星发布了3款手机CIS新品：HP9、GNJ和JN5，其中50MP小像素JN5和200MP小像素HP9的竞争优势较为明显。我们认为三星凭借自身在逻辑工艺上的积累以及IDM模式的优势，正在持续稳固其在小像素市场上的主导地位。 图表9：三星2024年CIS主要新品 1）HP9：业界首款用于智能手机的2亿像素长焦传感器 2亿像素，1/1.4英寸，单像素尺寸0.56um。三星独有的高折射率微透镜采用新材料，使HP9传感器能够将更多光线精准地导向相应的RGB滤色片，从而显著提升了感光能力。与上一代产品相比，HP9的感光度提高了12%，自动对焦对比度性能提高了10%，实现了更生动的色彩还原和更强大的对焦性能。 值得一提的是，HP9在弱光环境下表现尤为出色，解决了传统长焦相机普遍面临的难题。 其Tetra²pixel技术将16个像素（4x4）合并到一个1200万像素、2.24um尺寸的大传感器中，即使在黑暗环境中也能拍摄出更清晰的人像照片，并创造出引人注目的焦外虚化效果。此外，HP9采用remosaic算法，提供2倍或4倍传感器内变焦模式，与3倍变焦长焦模组搭配使用时可实现高达12倍的变焦，同时保持清晰的图像质量。 2）GNJ：集成三星前沿像素技术的创新 5000万像素，1/1.57英寸，单像素尺寸1.0um。作为一款双像素传感器，其双像素技术允许每个像素容纳两个光电二极管，从而实现快速准确的自动对焦，同时捕捉全彩信息以保持图像质量。GNJ将双像素技术与传感器内变焦功能相结合，在视频模式下可提供更清晰的画面，在照片模式下提供无伪影或摩尔纹的高分辨率图像。 新改进的高透光率抗折射层（ARL）与三星专有的高折射微透镜相结合，不仅提高了透光率，减少了不必要的反射，还确保了暗部不会过度增亮，从而获得更准确的照片，并更好地保留图像细节。此外，GNJ还采用了从多晶硅到氧化硅的升级版像素深沟隔离（DTI）材料，最大限度地减少了相邻像素之间的串扰，这使得传感器能够捕捉到更细致、更精确的图像。所有这些创新都是在功耗更低的情况下实现的，在预览模式下功耗降低了29%，在4K 60fps的视频模式下功耗降低了34%。 3）JN5：色彩范围广，自动对焦性能出色，从各个角度获得一致的拍照体验 5000万像素，1/2.76英寸，单像素尺寸0.64um。该款传感器采用双垂直传输门（Dual VTG）技术，增加了像素内的电荷传输，大大降低了极弱光线下的噪点，使图像质量更清晰。JN5利用超级四相位检测（Super QPD）自动对焦技术，通过比较垂直和水平方向上的相位差来调整对焦，从而以最小的抖动捕捉快速移动物体的微小细节。 此外，JN5还采用了双斜率增益（DSG）技术来增强高动态范围（HDR）。该技术将进入像素的模拟光信息放大为两个信号，将其转换为数字信号，然后合并为一个数据，从而扩大了传感器可生成的色彩范围。硬件Remosaic算法提高了相机的拍摄速度，同时在预览和拍摄模式下都能实现无延迟的实时变焦。JN5的超薄光学格式使其具有很强的通用性，可用于主摄像头和副摄像头，包括广角、超广角、前置和长焦摄像头，确保从不同角度都能获得一致的拍照体验。 2.2高端战略进展顺利，储备新品乘胜追击 24H1手机CIS营收48.7亿元，同比增长79%。公司手机CIS业务营收在2024H1达到48.7亿元，同比增长79%，占整个图像传感器业务营收的比例为52%。我们看到，手机CIS业务虽然在2022年由于行业需求不足导致营收下滑较多，但此后公司及时清理库存，而且得益于在行业下行期公司逆势投入研发，并在2023年推出大像素产品50H和小像素产品50D，2024年继续推出50K和 50M ，成功扭转业务颓势。 图表10：公司手机CIS