首次深度覆盖报告：半导体空气过滤设备龙头，内生+外延迎接新周期

公司概要 公司深耕半导体洁净领域二十余年，行业地位突出。美埃科技成立于2001年，已深耕洁净室领域二十余年，下游聚焦于半导体、生物医药、公共医疗卫生等领域，是国内电子半导体洁净室空气过滤设备龙头，核心产品为FFU（风机过滤单元）及过滤器产品，2023年收入占比为86.25%。公司实际控制人为蒋立先生，持有公司54.04%股权；公司核心团队具有5位外籍成员，管理层拥有国际化管理经验。 财务指标呈现较好的业绩成长性，股权激励目标彰显管理层信心。近年受益于全球半导体产能建设提速，公司收入利润进入高增期，2017-2023年CAGR分别为24%和40%。 得益于规模效应，公司2018年后费用率持续降低，净利润率持续增长，2024前三季度净利润率为12.32%，为历史最高水平；同时公司2020-2023年合同负债水平逐年增加，彰显公司订单整体呈现增长态势。2024年公司发布股权激励计划，目标设定2024-2026年收入年化增长30%以上，彰显管理层对业绩增长具有较强信心。 空气过滤行业长坡厚雪，海内外半导体需求有望共振 下游领域持续扩容，洁净室是半导体制造的重要环节。随着半导体、生物医药等领域的产业升级，中国洁净室需求持续增长。根据沙利文数据，2024年中国洁净室设备市场规模将升至1400亿元，相比2019年增长近50%；预测其核心设备空气过滤器市场规模2025年有望达150亿元。洁净室的洁净等级由高到低可分为class1-9，洁净级别直接影响产品良率，在半导体制造中至关重要。 海内外半导体需求共振，国内有望步入长景气周期。短期看，我国半导体产能建设有望提速，带动半导体设备2024年开支回暖；中长期看，2026年中国大陆有望成为全球最大IC晶圆产能建设地，我国半导体行业有望步入较长景气周期。在全球范围内，由于AI等领域驱动下游需求增长，预计2025年全球8英寸晶圆新增产能将达2310万片，创历史新高。同时，近年受国际地缘格局和产业环境变化影响，半导体产业迁移至东南亚地区的趋势愈发明显，已有多个国际半导体巨头在马来西亚布局。 “设备+耗材”并行驱动业绩成长，“内生+外延”迎接景气周期 公司绑定行业头部客户，长期受益于行业集中度提升及耗材替换。产品力层面，公司FFU产品的效率级别、阻力等核心参数可对标全球一线品牌。市场地位层面，公司在国内新建半导体领域市占率约30%；合作国内客户均为行业头部企业，供应中芯国际、京东方、华星等一线厂商。考虑到半导体先进制程将进一步推动对高级别洁净设备的需求，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。同时，公司产品具备耗材逻辑，公司配套FFU的过滤器需要定期替换，且毛利率高于设备毛利率水平10PCT以上；随着存量设备用户增长，公司过滤器的收入占比有望稳步提升，进而增厚公司利润。 积极开拓全球化布局，“内生+外延”迎接半导体新周期。公司在国内外积极扩张产能，目前全球范围内已布局9座生产基地（国内7座、国外2座）。公司积极开拓海外市场，近年海外收入占比整体呈增长趋势，2024H1为18.50%。外延并购方面，公司围绕半导体洁净室进行产业链纵向延伸，2024年10月公告拟收购港股上市公司捷芯隆；如此次收购达成，公司产品将延伸至洁净室墙壁、天花板领域，并有望深入整合东南亚地区客户资源。 盈利预测：公司为国产风机过滤单元及过滤器知名供应商，在半导体领域具有成熟供货经验及较高的市场地位。公司深度受益于国内及海外半导体建设周期加速及我国半导体领域设备国产替代大潮。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.1、2.7、3.5亿元，对应PE分别为23.7、18.4、14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务集中的风险、募投产能不及预期风险、地缘政治风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。 1.半导体空气过滤领域龙头，公司业绩有望进入高增期 1.1公司深耕半导体洁净领域二十余年，行业地位突出 公司为国内空气过滤器领域龙头。美埃科技成立于2001年，深耕半导体、生物制药、公共医疗卫生领域的工业级超洁净技术研发应用二十余年。公司产品参数、市占率水平均对标海外一线龙头厂商，市场竞争地位较为稳固。 2021年底，公司获国家级专精特新“小巨人”企业称号，成为国内电子半导体洁净室设备龙头。 图表1：历史沿革及发展情况 控股股东&实际控制人：公司控股股东为MayAirInternational（美埃国际），持股比例为48.73%。蒋立先生通过其100%持股的公司T&U直接或间接持有美埃科技合计54.04%股份，为公司实际控制人。 图表2：公司主要股东情况 国际化管理层助力公司进军海外市场。公司高管具备国际化视野，核心团队成员中共有5位外籍成员，均在海外企业具有丰富的工作经历。其中，YapWee Keong（叶伟强）与周楽同时也是公司的核心技术人员，分别来自马来西亚与日本，对公司的经营业绩及核心技术的形成做出了突出贡献。公司国际化的核心团队为公司进军海外市场打下坚实基础。 图表3：公司外籍管理层与董事会成员情况 公司主要产品为风机过滤单元及过滤器产品，收入占比达86%。2023年，公司风机过滤单元及过滤器产品合计收入占比为86.25%，是公司的主要产品。 公司产品主要应用于洁净室空气净化，其中风机过滤单元主要搭配过滤器产品销售，应用于洁净室中；过滤器产品可单独销售，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。 图表4：公司近年核心产品收入占比呈提升态势 公司下游聚焦半导体、泛半导体领域，覆盖拓展生物医药、医疗卫生、商业地产等下游。洁净室可以分为工业洁净室及生物洁净室。工业洁净室以无生命微粒为主要控制对象，主要应用领域包含半导体及泛半导体、新型显示、航空航天及其他高端制造业。生物洁净室以无生命悬浮微粒和微生物等生命微粒为主要控制对象，主要应用领域涵盖生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域，对于微生物等生命微粒控制标准更加严格。公司定位于空气净化行业，聚焦于半导体、生物医药、公共医疗卫生、工业除尘及VOCs治理等细分市场，工业洁净室、生物洁净室业务均有覆盖。 图表5：洁净室分类及应用领域 1.2财务指标呈现较好的业绩成长性，股权激励目标彰显管理层信心 公司业绩水平增速较高，2024全年有望保持增长态势。2023年，公司实现营业收入15.05亿元，同比增长22.68%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长40.76%。2017-2023年，公司营业收入与归母净利润持续增长，CAGR分别为24.30%、39.98%，增长速度较快。2024年前三季度，公司实现营业收入12.02亿元，同比增长12.16%；归母净利润1.49亿元，同比增长15.17%。 2024全年有望继续保持增长态势。 图表6：2017年-2024前三季度营业收入（亿元） 图表7：2017年-2024前三季度归母净利润（亿元） 公司费用率管控良好，净利率稳定增长。2017年-2024前三季度，公司费用率控制效果显著，从2017年的23.00%降低至2023年的10.66%，其中销售费率从13.82%降低至6.29%，管理费率从8.41%降低至3.99%。毛利率方面，2020-2023年公司毛利率稳定，保持在27%-28%左右,2024前三季度增长至30.57%；净利率方面，2017-2023年公司净利率呈增长态势，由2017年的5.62%增长至2023年的11.48%。 图表8：2017年-2024前三季度费用率（%） 图表9：2017年-2024前三季度毛利率与净利率 公司下游需求强劲，近年合同负债呈增长趋势。2022年与2024前三季度公司经营净现金流为负值，主要原因为在手订单增加，存货储备增长，购买商品和接受劳务支付的现金增加。同时，公司合同负债整体呈增长趋势，由2021、2022年的1.11亿元增长至2023年、2024前三季度的1.94、1.77亿元。综合来看，公司下游需求强劲，未来收入水平有望增长。 图表10：2017年-2024前三季度经营净现金流（亿元） 图表11：2017-2024Q3合同负债（亿元） 高股权激励目标彰显管理层信心，目标设定收入年化增长30%以上。公司2024年限制性股票激励计划拟以15.60元/股的价格向145名激励对象授予403.20万股限制性股票，约占公司股本总额的3.00%。2024-2026年，公司股权激励目标分别为营业收入达到20.0、27.5、38.0亿元，分别较上年增长32.89%、37.50%、38.18%，可见管理层对公司未来业绩水平充满信心。 图表12：公司2024-2026年股权激励计划考核目标 2、多下游驱动空气过滤行业持续增长，海内外半导体需求有 望共振 2.1下游领域持续扩容，洁净室是半导体制造的重要环节 空气过滤行业广泛应用于民用、工业、汽车、医疗等多个领域，洁净室是工业领域终端最重要的应用之一。空气过滤系统在改善空气质量、提升环境舒适度和保护机械设备等方面发挥着重要作用。产业链涉及上游原材料供应、中游生产制造以及下游市场应用。上游主要包括过滤基材、密封配件等化工行业，以及金属板材、型材、设备内件、电仪阀门等金属制品行业。中游是过滤材料、元件、设备及系统的生产制造，涉及技术研发、工艺设计、产品制造及装配等环节。下游则是广泛的市场应用领域，如民用、工业、汽车、医疗等，其中民用空气过滤器应用于空调行业和空气净化器，工业领域包括发动机和车内空气过滤系统。 图表13：空气过滤产业链情况 半导体、生物医药等领域驱动中国洁净室需求持续增长。随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药行业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房。根据沙利文数据，中国洁净室设备市场规模在2019年已超过900亿元，至2024年将超过1400亿元。 空气过滤器为洁净室的核心设备之一，我国空气过滤器市场规模2025年有望达150亿元。2019年我国空气过滤器行业市场规模达到94.5亿元。随着经济结构的不断转型和对空气质量要求的不断提升，对空气过滤器的需求会不断增加，预计2025年我国空气过滤器行业市场规模会达到150亿元，年化增长率约为8%。 图表14：中国洁净室设备市场规模（亿元） 图表15：中国空气过滤器市场规模（亿元） 在半导体制造中，高等级洁净室的必要性不可忽视。根据国际标准，半导体洁净室的洁净度等级通常要求达到ISO1至ISO8级，其中ISO1级的洁净室要求每立方米空气中直径大于0.1微米的颗粒数不超过10个。 洁净室污染物包含气态分子（AMC）和固态颗粒（particle），其中AMC包含酸性气体（MA）、碱性气体（MD）、可凝结物（MC）、掺杂物（MD）及其他未分类物。相关污染物超标会导致硅片腐蚀、光刻胶T-topping、Footing、厚胶缺角、光刻机镜片雾化、掺杂浓度失控、硅片破裂等后果，影响产率与良率。这对于高端芯片制造至关重要。任何微小的污染物都可能导致产品缺陷，进而影响整个生产线的效率和良率。 图表16：芯片制造环节洁净室洁净等级要求高于其它领域 洁净室不仅是控制污染的基础设施，更是保障半导体产品质量和生产效率的关键。2022年中国洁净室工程市场规模达到2407.30亿元，同比增长12.17%。 在电子信息领域，洁净室工程市场规模为1304.76亿元，显示出半导体行业对洁净室的强烈需求。 图表17：电子信息行业占洁净室需求过半（2022年） 半导体洁净室工作原理：半导体洁净厂房通常采用垂直单向流的方式，通过推出作用将室内污染的空气排至室外，从而达到净化室内空气的目的。洁净室空气净化主要分为三个阶段： 第一阶段，使用初中效过滤器进行预处理：通过空调控制温湿度，同时通过其中搭载的过滤器对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。该环节的设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。 第二