首次覆盖报告：中药大健康龙头，内生外延共舞

——华润三九首次覆盖报告 核心观点 ⚫中药大健康龙头，综合实力强劲。华润三九核心业务定位于健康消费品和处方药，2008年重组进入华润集团，经过十余年稳健经营，公司位居2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一。近年来，公司业绩稳健：2020-2023年，归母净利润自16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。公司依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富。2023年，公司在研项目共计112项。同时，公司很重视股东回报，近年分红比例不断提升。 ⚫健康消费品（CHC）稳健增长，处方药（RX）注重创新与产业链运营。CHC业务营收占比最高，具备丰富的产品线，强大的品牌影响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。2019-2023年，公司CHC业务收入自75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。其中，核心品牌“999”系列产品市场地位领先。RX业务近年来受国标切换及集采等政策影响有所承压，公司通过加强创新研发，注重产业链运营等多种方式积极应对。 ⚫外延并购促发展，平台价值彰显。公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造“1+N”品牌策略，不断开拓业务范围。2023年，公司完成对昆药集团的收购，昆药集团核心产品血塞通在心脑血管领域市占率领先，与原有业务将有效协同，同时通过打造“777”品牌力与精品国药传承，夯实未来增长力；2024年，公司拟收购天士力，后者在心脑血管药物领域布局丰富，主打产品复方丹参滴丸销售额领先，同时拥有在研产品19个。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020003 盈利预测与投资建议 ⚫我们看好公司中药大健康龙头的领先地位，CHC业务有望保持稳健增长，RX业务逐步企稳，同时外延并购夯实了长期增长潜力，暂不考虑天士力并表影响，预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.7/38.4/43.5亿元，对应EPS分别为2.62、2.99和3.39元。我们采用PE估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。 目录 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头...................................................5 1.1业绩稳健，内生外延共促增长......................................................................................71.2股权激励赋能，分红比例提升......................................................................................9 二、CHC稳健增长，RX发力创新与运营.....................................................10 2.1 CHC覆盖广泛，核心品类领先...................................................................................102.2扩展线上，加强数字化赋能........................................................................................152.3 RX承压，注重创新与产业链......................................................................................17 三、外延并购促发展，平台价值彰显............................................................20 3.1收购昆药：整合三七，传承精品国药..........................................................................223.2拟并天士力：丰富心脑血管产品布局..........................................................................25 四、盈利预测和投资建议.............................................................................28 4.1盈利预测....................................................................................................................284.2投资建议和估值..........................................................................................................29 五、风险提示...............................................................................................29 图表目录 图1：华润三九历史沿革..............................................................................................................5图2：华润三九股权架构（截至2023年报）...............................................................................5图3：华润三九组织架构..............................................................................................................5图4：公司营收及同比增长（2019-2024Q1-Q3）........................................................................7图5：公司归母净利润及同比增长（2019-2024Q1-Q3）.............................................................7图6：华润三九主营业务收入构成（2019-2023年）....................................................................7图7：公司各产品线毛利率变化趋势（2019-2023年）................................................................7图8：公司各项费用率及其变化趋势（2019-2023年）................................................................8图9：公司研发投入及同比（2019-2024H1）..............................................................................9图10：公司研发人员数量及同比（2019-2023年）.....................................................................9图11：2019-2024H1公司CHC业务营收及变化趋势（亿元）..................................................10图12：2019-2023年999感冒灵颗粒零售额（亿元）...............................................................13图13：2019-2023年999复方感冒灵颗粒零售额（亿元）........................................................13图14：2019-2023年三九胃泰颗粒零售额（亿元）...................................................................14图15：2019-2023年皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）零售额（亿元）...................................15图16：2019-2023年皮炎平（糠酸莫米松凝胶）零售额（亿元）..............................................15图17：2019-2023年中国实体药店和网上药店零售规模（亿元）..............................................15图18：2023年中国城市药店中西药市场份额............................................................................16图19：2023年中国城市药店OTC/RX市场份额........................................................................16图20：2019-2023年中国实体药店和网上药店销售额占比........................................................16图21：2019-2023年中国网上药店销售情况（亿元）................................................................16图22：中国网上药店终端药品各类型销售格局..........................................................................16图23：中国网上药店终端RX/OTC/双跨品种分布情况..............................................................16图24：公司流媒体广告投放.......................................................................................................17图25：公司联动亲子游乐头部品牌MELAND............................................................................17图26：2019-2024H1公司RX业务营收及变化趋势（亿元）....................................................18图27：山东省际联盟中药配方颗粒集采部分企业拟中选产品平均降价幅度...............................19图28：山东省际联盟中药配方颗粒集采中选