首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康

倍加洁首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康 报告摘要 深耕口腔护理代工27年，牙刷ODM起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以ODM为主，海外国内市场并重。23Q1-Q3公司营收同比增长1.3%至7.66亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5%/14.5%/-10.1%至3.28/1.92/2.39亿元；在产品升级带动下毛利率同增0.75pct至23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升2.02pct至7.72%。 口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷ODM企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到3%。市场存在3倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。 ◼股票数据 总股本(百万股)100.45总市值/流通(百万元)1,890.0012个月内最高/最低价28.27/16.42 相关研究报告 内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外 延： 薇 美 姿 股 权 收 购 落 地 ， 薇 美 姿2022年 牙 膏/牙 刷 市 占 率 为8.0%/14.0%，位列国内第5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。 <<倍加洁：海外去库影响Q3牙刷增速，关注薇美姿股权交割进展>>--2023-10-27<<费用端优化和口腔护理增长带动业绩高增，持续加码口腔大健康增长可期>>--2023-07-19 证券分析师：郭彬电话： 投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25年的EPS分别为1.14/1.74/2.15元，对应PE分别为17/11/9倍。参考2024年可比公司平均估值为18倍，对应公司24年目标价为31.3元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。 E-MAIL：guobin@tpyzq.com执业资格证书编号：S1190519090001 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等。 目录 一、牙刷ODM龙头，积极布局口腔护理大健康板块.......................................6(一)发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商.......................................6(二)财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳............................................9二、口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为..............................11(一)品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大.........................................11(二)制造端：顺势而为，优质ODM有望充分受益.........................................15三、核心竞争力：规模、研发、客户共筑公司成长护城河................................17(一)供应链优势：产能足产销高，成本传导下游顺利.....................................17(二)技术优势：产品升级迭代，牙刷ASP提升...........................................19(三)客户优势：深度绑定优质品牌客户，并积极拓新客...................................20四、未来成长驱动：内生外延并进，加快布局口腔大健康................................21(一)内生：主业稳健，挖掘新兴细分赛道贡献增量.......................................211、口腔护理业务：稳住牙刷基本盘，挖掘新兴细分赛道贡献增量...........................212、湿巾业务：顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率.................................243、自有品牌团队调整中，蓄势待发.....................................................26(二)外延：收购薇美姿和善恩康，拓展业务范围.........................................271、收购薇美姿，加速布局口腔大健康...................................................272、收购善恩康，布局益生菌产业链.....................................................33五、盈利预测与估值...............................................................35(一)盈利预测......................................................................35(二)估值..........................................................................36六、风险提示.....................................................................37 图表目录 图表1：公司以牙刷ODM起家，并布局湿巾，之后积极探索口腔护理大健康板块...............6图表2：公司创始人持股直接持股62.81%（截至2023年9月30日）.........................7图表3：公司管理层情况...............................................................7图表4：其他口腔护理用品快速增长.....................................................8图表5：其他口腔护理用品收入贡献逐年提升.............................................8图表6：海外收入占比高于国内.........................................................9图表7：海外毛利率高于国内...........................................................9图表8：公司营收（亿元）及增速......................................................10图表9：公司归母净利润（亿元）及增速................................................10图表10：公司分季度的营收及增速（百万元）...........................................10图表11：公司分季度的归母净利润及增速（百万元）.....................................10图表12：公司的毛利率、净利率及期间费用率...........................................11图表13：公司期间费用率变动情况.....................................................11图表14：中国口腔清洁护理用品市场规模...............................................12图表15：2021年我国口腔清洁护理用品产品结构........................................12图表16：各国2次及2次以上刷牙人口占比.............................................12图表17：中国人均口腔支出存在较大的提升空间.........................................12图表18：牙膏行业市场规模（亿元）及增速.............................................13图表19：2019-2021年牙刷全渠道销售额（亿元）........................................13图表20：牙膏分渠道的市场集中度.....................................................13图表21：牙刷分渠道的市场集中度.....................................................13图表22：牙膏行业分品牌的市场份额变化...............................................14图表23：漱口水市场规模及增速.......................................................15图表24：2022年漱口水/液的CR5为76.4%..............................................15图表25：我国牙刷进口金额及数量.....................................................16图表26：我国牙刷出口金额及数量.....................................................16图表27：我国牙刷ODM企业的产能和产值情况...........................................16图表28：口腔护理行业主要企业的盈利能力情况.........................................17图表29：口腔护理行业产业链的价值分布情况（以牙刷线下渠道为例）.....................17图表30：牙刷的产能及产能利用率.....................................................18图表31：牙刷的产销率...............................................................18图表32：湿巾的产能及产能利用率..................................................