卡位口腔大健康，内生外延共筑成长

►倍加洁速览：口腔护理ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道。 倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一， 经过二十余年发展，形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，产品从单一牙刷转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，牙刷、湿巾出口规模领先。2022年公司营收同比增长1.1%至10.5亿元，增速放缓主要系湿巾业务同比下降较多，其中口腔护理产品和一次性卫生用品占营收比分别为64.2%、35.8%；归母净利润同比增长30.1%至9730.9万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。 ►行业分析：口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇。 市场空间看，据欧睿数据，2017-21年全球、中国口腔护理行业规模复合增长3.2%、7.7%至515.9亿美元、521.7亿元，我国口腔护理行业增速快于全球，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展推动下，预计2026年中国口腔护理市场规模将复合增长增至678.1亿元；产品消费结构看，牙膏、牙刷合计占比超过90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21年漱口水 、电动牙刷分别复合增长45.7%、27.3%至25.0亿元、90.2亿元，新品类发展迅速。 竞争格局看，据欧睿数据，2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率超30%，占据主导地位。据尼尔森数据，21年牙刷线下渠道CR10约为45%，主要代表品牌包括舒克、纳美、狮王、黑人 、佳洁士、高露洁等，行业集中度较牙膏低（牙膏CR10在80%以上），行业内企业规模通常较小且多以代工为主，竞争更为激烈，因而优质的ODM龙头有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模&品质优势与客户共生成长，持续扩大自身的市场份额。 ►公司优势：品质保障，产销规模化，客户优质 1、口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动：公司口腔产品涵盖了牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、假牙清洁片、舌刮器、湿巾等全领域；湿巾产品也实现了婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景全覆盖，产品远销至东南亚、美洲、欧洲、澳洲、非洲等海外市场。2、注重研发并参与多项国家标准制定：公司注重产品的研发投入，积极与口腔护理领域学术单位交流、合作及引进国 际领先技术和设备，自主研发新品，同时建有经CNAS认证的研发检测中心，2018-22年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。3、产销规模化&客户资源优质：公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，规模优势突出，在行业中占据重要地位；口腔腔护理产品方面与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾方面与Medline、CARDINALHEALTH等客户建立合作关系，优质头部客户合作稳定，为公司带来持续性下游订单需求。 ►成长驱动：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿提升产业链协同。 内生角度：公司采取线上线下相结合的方式发展自主品牌，线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台KOL、KOC种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度；线下初步完成各级别城市各渠道的布局， 在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线商超及便利店、 四五线深分市场拥有上万家渠道网点。 外延角度：2023年2月公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份,本次交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份，本次收购有利于公司聚焦公司战略方向，提升供应链的协同价值。 投资建议： 公司卡位口腔大健康黄金赛道，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，牙刷、湿巾出口规模领先，同时坚持发展自主品牌并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，补齐短板。考虑到公司以牙线签、漱口水、口喷等差异化产品持续渗透消费者 ，并外延并购发挥产业链最大协同，我们预计公司23-25年营收分别为13.5/16.5/20.3亿元，23-25年EPS分别为1.29/1.65/2.06元／股，参照2023年4月17日收盘价25.31元／股，对应PE分别为20倍、16倍、12倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 主要原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险，自有品牌发展不及预期风险，收购薇美姿股权的不确定风险。 一、倍加洁速览：口腔护理领域ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道 1.1发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域 倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，二十余年专注于口腔清洁护理用品及一次性卫生用品的研发、生产与销售。公司前身扬州明星牙刷有限公司创立于1997年1月，04年开始切入湿巾赛道并设立子公司倍加洁日化，06年成立子公司美星口腔开始从事其他口腔护理产品的研发生产和销售，不断细化口腔护理产品生产线,2016年6月，公司整体变革为倍加洁集团，并于2018年3月成功在上海证券交易所挂牌上市。经过二十余年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品的产品布局，已成为国内知名口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品生产规模及出口规模领先的企业。 股权清晰集中，决策效率高。截至2022年年底，公司创始人张文生直接持股63%，通过扬州竟成和扬州和成间接持股7.02%，股权集中度高，决策干扰少，决策落实效率高。公司全资控股恒生精密模具、美星口腔、倍加洁日化、明星牙刷等7家子公司，各子公司业务差异化与协同发展并齐；其中子公司杭州益倍电子商务于2023年成立，旨在助力公司发展自主品牌。此外，公司管理层有丰富的实业和相关管理经验，均在公司工作多年、陪伴公司成长。 公司于2021年公布股票期权激励计划，向包含销售、研发、制造、品质等核心技术人员及相关中高层管理人员在内的121名激励对象授予437.4万份股票期权，行权价格为20.80元。截至2023年第一季度，共有24名激励对象行权或部分行权，行权比例为9.60%，激励计划将有利于推动公司持续稳定的业绩增长与战略实现。 1.2业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压 深耕口腔护理领域，营收稳步增长。2015-22年公司营收复合增长12.1%至10.5亿元，其中22年营收同比增速为1.1%，增速较21年放缓主要系22年疫情缓解公司湿巾业务同比下降较多影响。归母净利润方面，在2015-19年，公司归母净利润由0.5亿元复合增长21.0%至1.1亿元，保持较快增长，20年开始由于公司加大对自有品牌的建设投入，归母净利润出现下滑，22年公司归母净利润同比增长30.1%，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。 公司业务主要分为口腔护理产品和一次性卫生用品，2022年二者占营收比分别为64.2%、35.8%。分产品看，2018-22年公司牙刷/湿巾/其他口腔清洁护理用品复合增速分为为-2.0%/15.6%/35.1%，22年以上业务占主营业务收入比例分别为41.8%/35.8%/22.4%。公司牙刷业务规模缩减系19、20年受疫情影响牙刷销售同比下滑，湿巾业务受疫情期间消毒湿巾需求增长拉动维持较快增长，22年疫情趋缓后消毒湿巾销售下降导致湿巾产品同比下降20.6%；其他口腔清洁护理用品增速最快主要系基数较小且牙线签、口喷等销售较快增长拉动贡献。 公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外市场并重的业务格局： 分地区看，2018-22年公司境外、境内营收复合增速分别为13.2%、2.2%，22年境外、境内营收占主营业务收入比例分别为63.1%、36.9%，境外收入增速较快主要系湿巾销量增长贡献，公司湿巾产品出口位居行业前列。公司在海外与美洲、欧洲、东南亚等地区的客户建立了良好的合作关系，主要客户基本保持稳定；国内市场与重庆登康、薇美资实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系。 分销售模式看，2019年公司ODM业务、自主品牌业务占比分别为91.6%、8.4%。 国内市场主要包括贴牌销售、自主品牌销售两种模式，自主品牌销售一般包括经销、代销和直销模式，前两者主要包括国际性大卖场、本土大型连锁超市、中小型超市、便利店、食杂店等，后者主要是在天猫、京东等电商平台上进行自主品牌直销。 盈利能力方面，公司毛利率均维持20%以上的水平，但受成本波动及产能扩张致折旧摊销费用增加等因素影响20、21年毛利率略有下滑，22年随着刷丝、塑料粒子、无纺布等原材料价格下降毛利率有所修复；期间费用方面，近两年公司加大自有品牌建设投入并不断加强研发创新，销售费用率及研发费用率提升均较为明显。公司净利率受毛利率下降叠加期间费用率提升持续走低，我们预计随着自主品牌的壮大放量、原材料价格回落及公司对费用的合理管控，公司毛利率、净利率将持续恢复。 二、口腔护理高成长性、其他口腔用品展现高增潜力 2.1.口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇 口腔护理用品属生活必须品且具备社交属性，其赛道特征呈现：1）分阶段、精细化、针对性特点：研发针对儿童、成人、旅行人士等不同人群的专用产品 ，以及针对牙龈、舌苔、假牙等不同口腔部分的专属产品来解决差异化人群口腔问题；2）需求多样化：消费者口腔护理意识与心智升级推动口腔品类从基础清洁功效到专业护理和形象美观进阶，抗蛀齿、去黄、抗敏、修复、美白、清新口气等满足消费者不同痛点的专业功效产品崛起。 从市场空间看，据欧睿数据，2017-21年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9亿美元，受疫情等因素影响19、20年市场规模增速放缓，21年随疫后全球经济复苏行业迎来较快发展，同比增长7%。我国口腔护理行业增速快于全球，2017-21年市场规模复合增长7.7%至521.7亿元，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展的加持下，预计2026年市场规模将增至678.1亿元，2021-26年复合增速达5.4%。 漱口水、电动牙刷等新品类迅速崛起，领涨口腔品类。产品消费结构看，据欧睿数据，2021年牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线等占比分别为59.7%、33.9%、4.8%、1.1%；其中牙膏、牙刷合计占比超过90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21年漱口水、电动牙刷分别复合增长45.7%、27.3%至25.0亿元、90.2亿元，新品类发展迅速。 购买人数增长及消费升级为行业主要驱动因素： 量增角度拆解：1）口腔患者基数大且逐年增长，口腔问题成国民一大健康困扰：据卫建委数据，2021年牙科患者人数同比增长0.4%至7.07亿人，占全国总人口一半，同时随着经济发展、居民生活水平的持续提升，甜食、碳酸饮料等饮食习惯所引发的口腔问题愈发严重，国民口腔健康问题愈发得到重视，推动口腔护理行业规模增长。 2)刷牙频次看，据Statista数据，我国5岁和12岁儿童每天2次刷牙率分别为24.1%、31.9%，成人每天2次刷牙率为36.1%，相较于美国、英国、法国等国家50%以上的刷牙率，仍有较大提升空间。3）渗透率角度看，据沙利文数据，以儿童基础口腔护理产品渗透率为例，受益于旨在调控12岁儿童龋齿率政策扶持，叠加家长对儿童口腔护理意识增强及品牌端的创新性研发迎合儿童喜好，2016-21年儿童基础口腔产品渗透率由28.4%提升至37.2%。4）我国口腔护理产品出口金额随口腔行业快速发展逐年增长，据wind数据，2022年我国口腔护理产品出口金额同增5.3%至6.7亿美元、净出口金额同比增长29%至4.2亿美元，出口规模持续扩大。 价升角度：1）从人均消费角度看，我国口腔护理行业起步晚，现阶段较国外发展水平