首次覆盖报告：抗敏口腔护理龙头，拓展口腔大健康生态

投资建议：预计2023-2025年公司EPS0.92、1.08、1.27元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司目标市值69.65亿元，对应2023年PE 44x，目标价40.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为国内抗敏感牙膏龙头，盈利能力持续提升。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”主打抗敏感牙膏，国民度高。2022年公司实现营收、归母净利润13.13、1.35亿元，同比+14.95%、13.25%，近年来营收稳步增长，盈利能力持续提升。 口腔护理健康大势所趋，国产品牌份额不断提升。2022年我国口腔清洁护理用品行业市场规模482亿元，受宏观环境影响同比-7.66%，2017-2022年CAGR为3.68%，整体波动上升。竞争格局端，2013-2022年本土品牌公司份额由26.0%升至41.5%，云南白药、薇美姿、登康等公司份额提升显著，通过差异化功效定位弯道超车。 产品升级、品类拓展、渠道扩张，公司未来成长驱动充足。公司在抗敏感牙膏细分赛道龙头地位稳固，参考化妆品市场细分功效类产品盈利通常较优，公司有望通过抗敏感技术迭代进行产品升级，攫取更多溢价空间。渠道端，2019-22年公司电商收入占比由6 %提升至21%，新兴渠道抖音、快手等有望持续贡献增量。此外，公司持续拓展儿童口腔护理、口腔医疗、电动牙刷等新品类，有望布局口腔护理大生态。 风险提示：竞争恶化、原材料成本波动、线下人流恢复不及预期。 1.盈利预测及估值 投资建议：公司是国内口腔护理头部公司，在品牌知名度、产品差异化、全渠道布局等方面具备显著优势，未来有望通过产品升级、渠道深化、内生+外延拓品类等方式持续提升市场份额。预计2023-2025年公司EPS0.92、1.08、1.27元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值69.65亿元，给予目标价40.49元，对应2023年PE44x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 营收拆分： 1）成人基础口腔护理产品：预计2023-2025年营收13.39、15.00、16.66亿元，同比+13%、12%、11%，其中成人牙膏分别营收11.85、13.27、14.73亿元，分别+13%、12%、11%；成人牙刷三年分别营收1.54、1.73、1.94亿元，分别+14%、12%、12%。随着抗敏感牙膏渗透率的提升，以及公司在产品升级、渠道拓展的深化，公司成人基础口腔护理产品有望维持较快增长。 2）儿童基础口腔护理产品：预计2023-2025年营收1.28、1.63、2.02亿元，同比+30%、27%、24%，其中儿童牙膏分别营收0.94、1.22、1.52亿元，分别+30%、30%、25%；儿童牙刷三年分别营收0.35、0.41、0.50亿元，分别+30%、20%、20%。随着儿童口腔护理市场的增长，以及公司多年深耕成人口腔护理积累的产品力与品牌力，预计公司在儿童口腔护理市场的增速更快。 3）口腔医疗与美容护理等产品：预计2023-2025年营收0.38、0.68、1.09亿元，同比+100%、80%、60%，随着公司在口腔医疗领域布局的深化，以及在口腔美容护理类产品的拓展，预计维持高速增长。 4）电动口腔护理产品：预计2023-2025年营收0.06、0.07、0.09亿元，同比+20%、20%、20%，公司过去在电动口腔护理市场处于探索期，销售情况有所波动，预计未来有望持续拓展这类新兴业务。 盈利能力： 1）毛利率：考虑到抗敏感牙膏细分功效市场具备一定的溢价公司，随公司产品升级，且对促销力度进行把控，预计公司毛利率呈提升趋势，预计2023-2025年毛利率41.5%、41.7%、42.0%稳中有升。 2）费用率：考虑到公司经营稳健，且线下占比较高，预计公司2023-2025年费用率均保持稳健，销售费用率保持在24%左右；管理费用率保持在4.2%左右；研发费用率保持在3%左右。 3）净利润：预计公司2023-2025实现净利润1.59、1.86、2.18亿元，同比+18%、17%、17%。 表1：登康口腔营收拆分预测 估值法1：PE估值 选取从事牙膏、日化、化妆品业务的公司云南白药、拉芳家化、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物为可比公司，2023年可比公司PE均值为33.7倍。考虑公司为抗敏感口腔护理市场龙头公司，且线下渠道具备较强壁垒，给予一定估值溢价，2023年目标PE 40x，对应PE估值法下合理市值63.6亿元。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（wind预测，更新于2023年9月8日） 估值法2：PS估值 选取从事牙膏、日化、化妆品业务的公司云南白药、拉芳家化、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物为可比公司，2023年可比公司PS均值为4.8倍，考虑公司线下渠道稳定性强，且线上渠道具备较大放量空间，兼具成长性与稳定性，给予公司2023年小幅PS溢价5x，对应PS估值法下合理市值75.7亿元。 表3：可比公司PS估值表（wind预测，更新于2023年9月8日） 综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值69.65亿元，对应股价40.49元。 2.公司简介：抗敏感牙膏先行者，品牌深入人心 2.1.公司概况：以冷酸灵为基石，全方位布局口腔护理 公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”国民度高。登康口腔于2001年12月19日由重庆牙膏厂通过股份制改造成立，其发展历史可追溯至1939年的大来化学制胰厂，距今已有84年历史。公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。截至2021年，冷酸灵牙膏市场零售额份额位居行业第4、本土品牌第2；冷酸灵牙刷市场零售额份额位居行业第5、本土品牌第3；“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第3、第5。 图1：登康公司发展历程 实控人为重庆市国资委，设有员工持股激励平台。登康口腔初期由重庆牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货作为发起人，于2001年12月14日共同发起设立，2004年重庆牙膏厂将其持有股份无偿划转给重庆轻纺集团（由重庆市国资委100%控股）。2020年公司进行混合所有制改革，引入温氏投资，同年设立员工持股平台本康壹号、本康贰号。2023年4月公司首次公开发行后，重庆市国资委通过控制轻纺集团控制公司59.83%的股权，为公司的实际控制人；温氏投资持有公司6.07%的股本，为第二大股东；重庆百货持股1.74%；员工持股平台本康壹号、本康贰号分别持有公司3.67%和3.69%的股权。公司董事长邓嵘、总经理赵丰硕、财务总监王青杰、副总经理邓全富、董秘杨祥思等均通过员工持股平台持有公司股权。 图2：重庆国资为实控人，员工持股激发活力 公司核心高管均在公司供职多年，具备丰富的一线销售、营销及管理经验。公司核心高管基本均在公司供职超20年，且董事长邓嵘、总经理赵丰硕、副总经理邓全富等均有多年的一线销售、营销工作经验，对公司经营及所处行业有充分了解。 表4：公司核心高管均在公司供职多年 2.2.业务概况：深耕成人口腔护理，渠道端布局灵活 分产品： 公司产品中成人基础口腔护理产品占比90%，近年来拓展儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗等品类。公司收入主要来源于成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动基础口腔护理和口腔医疗与美容护理产品，其中，成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入主要来源，2022年分别贡献90.5%、7.5%的营收；电动口腔护理、口腔医疗与美容护理产品收入贡献占比较低，为公司尝试拓展方向。 1）成人基础口腔护理产品：2019-2022年CAGR10.3%，稳健增长，2022年实现营收11.88亿元，增速提升至15.8%，主要因公司不断拓展渠道布局，并推动产品结构升级。其中成人牙膏、成人牙刷产品分别实现收入10.53、1.36亿元，分别同比+17%、+7%，牙膏品类呈现量价齐升，牙刷品类主要靠销量拉动增长。 2）儿童基础口腔护理产品：2019-2022年CAGR23.1%，增速较快，2022年实现营收0.99亿元，同比持平，主要因儿童牙刷品类略有下滑。 3）电动口腔护理类产品：2019-2022年CAGR35.3%，2020、2021年增长较快，但由于处于探索期，2022年同比-24.5%至0.05亿元。 4）口腔医疗与美容护理产品：主要包含漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品，是公司未来产品拓展和收入增长的重要方向，2019-2022年CAGR302.6%，处于市场拓展期，2022年实现营收0.19亿元，同比+131.0%。 表5:公司产品以成人基础口腔护理产品为主，拓展儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗等品类 图3：公司成人口腔护理增长稳健，口腔医疗增长快图4：公司成人基础口腔护理产品占比90% 分品牌：以冷酸灵为基石，实施“1+X”多品牌发展策略。公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。核心品牌“冷酸灵”在抗牙齿敏感市场拥有60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导者。儿童护理品牌“贝乐乐”自2014年推出后发展迅速，2021年“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额同比增长27.54%、65.56%，线下零售市场份额分别达到7.15%、5.66%，在儿童口腔护理市场也具备较强竞争力。 表6:公司品牌以“冷酸灵”为核心，拓展不同定位的口腔护理品牌 2.3.财务：业绩增长稳健，盈利能力持续提升 2019-2022年公司营收增长提速，利润增速快于收入增速。2019-2022年公司分别实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元 ， 同比增长9.08%/10.97%/14.95%，三年营收CAGR为11.63%，呈逐年加速态势，主要由于公司顺应消费升级趋势，提升自身中高端产品的销售占比，主要产品的销售均价有所提升；同时积极拓展电商等新兴渠道，实现销量增长。2019-2022年公司归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，分别同比增长50.78%/24.80%/13.25%，三年归母净利润CAGR为29.40%，快于收入增速，主要因公司持续优化销售费率，提升经营效率。 图5：2019-2022年公司营收增长提速 图6：2019-2022年公司归母净利稳步增长 2019-2022年公司毛利率略有下滑，净利率呈上升趋势。2019-2022年，公司毛利率分别为42.26%/41.71%/42.10%/40.50%，期间下滑1.76pct，推测主要因增速较快的电商模式毛利率较低，随之占比提升拉低整体毛利水平。分渠道看，2019-2022H1公司经销模式毛利率稳中有升，维持在42%左右；直供模式毛利率波动上升，保持在55-60%区间；电商模式因促销力度较大，毛利率偏低，近几年在32-39%之间波动。 2019-2022年公司净利率分别为6.70%/9.30%/10.40%/10.25%，期间提升了3.55pct，主要由于公司收入持续增长，规模效应显现，同时销售费率控制良好。 图7：公司毛利率略有下降，净利率稳步提升 图8：经销模式毛利率稳定，电商模式毛利率较低 公司销售费率稳步下降，管理费率、研发费率保持稳定。公司销售费用率在2019-2022年见呈逐年下降趋势，由29%降至24%，主要由于公司销售规模扩大，规模效应显现，职工薪酬、广宣费用、运输仓储支出等细分费用率占比下降显著。其中职工薪酬费率由12%降至8%主要因公司整改劳务派遣用工，劳务派遣支出转为业务外包费用；广宣费用率在2021年大幅下降主要因公司代言人、广告片进入推迟，整体支出减少；