深耕口腔清洁护理，牙齿抗敏龙头扬帆起航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年01月08日 登康口腔（001328.SZ） 深耕口腔清洁护理，牙齿抗敏龙头扬帆起航 深耕口腔清洁护理，迈向口腔大健康领域。公司发展历史悠久，前身大来化学制胰厂成立于1939年。自成立以来，公司持续加强口腔清洁护理赛道业务布局，以冷酸灵主品牌为基不断拓宽产品矩阵，主要业务板块包括成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理，实现品类多元化发展。2019-2022年公司营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元，CAGR为11.6%，归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元，CAGR为28.7%，业绩稳健增长。 细分赛道持续扩容，线上渠道增速靓丽。2017-2021年口腔清洁护理行业市场规模由388.5亿元增长至521.7亿元，CAGR为7.7%；未来行业驱动主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级带动均价提升，以及漱口水、电动牙刷等新兴细分赛道涌现推动行业扩容；从渠道发展来看，电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年线上渠道占比由16.2%迅速提升至24.0%；从竞争格局看，我国口腔清洁护理行业竞争激烈，根据尼尔森零售研究数据，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。 品牌高端化升级，产品矩阵持续完善。从品牌端看，冷酸灵以“冷热酸甜、想吃就吃”的抗敏感功能差异化定位切入牙膏市场，并连续多年稳居抗敏感细分赛道龙头，线下市场份额占比稳定约60%。近年来公司与时俱进，持续推进品牌高端化、年轻化升级，通过品牌焕新、功能升级等提高中高端产品占比，成人牙膏产品量价齐升驱动收入增长；从产品端看，公司在成人牙膏牙刷产品之外积极布局儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗及美容护理等领域，持续拓宽产品矩阵，加强品类多元化，电动牙刷、牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等新品类贡献收入新增量；从渠道端看，公司经销&KA&电商多重渠道并举，其中线下零售终端广泛下沉，以独特的县域开发模式打造在三四线城市的渠道壁垒，电商渠道得益于深耕抖音兴趣电商收入持续高增，预计未来伴随公司加码电商平台投入，电商持续放量有望带动收入增长。 盈利预测与评级：公司深耕口腔清洁护理数十载，成人口腔护理根基深厚，旗下冷酸灵为抗敏感细分赛道龙头品牌。此外公司积极加码新兴赛道，儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗与美容护理多点开花打造新增长极，抖音等电商渠道运营出色助力快速拓展。预计2023-2025年公司营业收入同比增长5.0%/7.2%/14.8%至13.79/14.78/16.97亿元，归母净利润同比增长8.0%/10.9%/18.6%至1.45/1.61/1.91亿元，对应PE为32.4x/29.2x/24.6x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；价格提升不及预期；行业发展、数据统计风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,143 1,313 1,379 1,478 1,697 增长率yoy（%） 11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 归母净利润（百万元） 119 135 145 161 191 增长率yoy（%） 24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 净资产收益率（%） 23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 P/E（倍） 39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 P/B（倍） 9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年1月5日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 1月5日收盘价(元) 27.33 总市值(百万元) 4,705.51 总股本(百万股) 172.17 其中自由流通股(%) 25.00 30日日均成交量(百万股) 1.88 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 分析师 萧灵 执业证书编号：S0680523060002 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-12登康口腔沪深300 2024年01月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 599 662 755 940 1104 营业收入 1143 1313 1379 1478 1697 现金 288 268 391 511 663 营业成本 661 781 817 873 999 应收票据及应收账款 40 51 45 58 60 营业税金及附加 10 9 11 11 13 其他应收款 4 2 5 2 6 营业费用 279 315 334 356 407 预付账款 3 17 4 18 7 管理费用 48 54 56 60 67 存货 165 197 182 223 240 研发费用 36 40 41 44 51 其他流动资产 98 128 128 128 128 财务费用 -9 -10 -11 -16 -19 非流动资产 365 355 350 352 359 资产减值损失 -6 -4 -5 -6 -7 长期投资 0 0 1 1 2 其他收益 15 23 19 18 19 固定资产 91 83 92 103 116 公允价值变动收益 1 0 1 1 1 无形资产 17 16 18 20 20 投资净收益 10 3 5 6 6 其他非流动资产 257 257 240 228 221 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 964 1018 1105 1292 1463 营业利润 136 145 161 180 212 流动负债 356 387 364 416 427 营业外收入 0 1 0 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 0 2 2 1 应付票据及应付账款 129 181 143 203 193 利润总额 135 146 160 179 212 其他流动负债 228 207 221 213 234 所得税 16 11 15 17 20 非流动负债 99 88 88 88 88 净利润 119 135 145 161 191 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 99 88 88 88 88 归属母公司净利润 119 135 145 161 191 负债合计 455 476 452 504 515 EBITDA 137 148 160 176 207 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 股本 129 129 172 172 172 资本公积 214 214 214 214 214 主要财务比率 留存收益 167 201 325 457 605 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 509 542 653 789 947 成长能力 负债和股东权益 964 1018 1105 1292 1463 营业收入（%） 11.0 14.9 5.0 7.2 14.8 营业利润（%） 23.6 6.4 11.4 11.6 17.9 归属母公司净利润（%） 24.8 13.3 8.0 10.9 18.6 获利能力 毛利率（%） 42.1 40.5 40.7 40.9 41.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.4 10.2 10.5 10.9 11.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 23.4 24.8 23.8 21.6 21.1 经营活动现金流 73 84 144 136 178 ROIC（%） 18.4 20.4 19.7 18.0 17.8 净利润 119 135 145 161 191 偿债能力 折旧摊销 11 10 9 11 13 资产负债率（%） 47.2 46.7 40.9 39.0 35.2 财务费用 -9 -10 -11 -16 -19 净负债比率（%） -37.5 -34.3 -50.7 -57.6 -64.2 投资损失 -10 -3 -5 -6 -6 流动比率 1.7 1.7 2.1 2.3 2.6 营运资金变动 -48 -59 7 -14 -1 速动比率 1.2 1.1 1.5 1.6 2.0 其他经营现金流 9 11 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 147 107 2 -6 -13 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 资本支出 24 56 -6 1 6 应收账款周转率 25.9 28.7 28.7 28.7 28.7 长期投资 292 -18 -1 -1 0 应付账款周转率 5.8 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 463 144 -5 -5 -7 每股指标（元） 筹资活动现金流 -116 -103 -23 -10 -13 每股收益（最新摊薄） 0.69 0.78 0.84 0.94 1.11 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.42 0.49 0.84 0.79 1.03 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.95 3.15 3.54 4.33 5.25 普通股增加 6 0 43 0 0 估值比率 资本公积增加 30 0 0 0 0 P/E 39.6 35.0 32.4 29.2 24.6 其他筹资现金流 -152 -103 -66 -10 -13 P/B 9.2 8.7 7.7 6.3 5.2 现金净增加额 104 87 123 120 152 EV/EBITDA 32.3 29.8 26.8 23.6 19.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年1月5日