登康口腔深度报告：牙齿敏感护理专家，迈向大口腔健康

分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100001 核心推荐逻辑 优质赛道，口腔护理行业发展前景广阔。据欧睿国际数据显示，2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，年均复合7.7%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，同比增长4.6%，至2026年口腔清洁护理用品市场规模将达到 亿元；2021年约有39%的中国人有牙齿敏感问题，而抗敏感牙膏2021年市场占比仅为10.7%，潜在需求人群基数较大且细分市场渗透率较 &品牌&渠道三管齐下。根据招股说明书，研发端：作为行业抗敏感牙膏领导者，公司积极布局了抗敏感3.0技术矩阵，打 1+X”核心技术壁垒，为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。品牌营销端：公司成人领域“冷酸灵”、儿“医研”和“萌芽”等多领域品牌布局均深受行业认可；同时，公司凭借节日营销、国潮IP联名、品牌代言年轻化等 渠道端：公司积极采取线上线下的全域全渠道经营模式不断扩大营收规模，凭借中心电商和兴趣注重维护其重要的线下经销和直销模式，借助经销商的网点资源和KA客户的优势，实现产品线下渗透率 龙头地位日显。公司行业地位领先，据其招股说明书显示，凭借冷酸灵牙膏的强大品牌能力，占公司主营业务约85%的牙膏产品 电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力， 2019-2022年，公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元，增速分别为9.1%/11.0%/15.0%；公司通过持续加码高 2019-2022年，公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，增速分别为50.8%/25.0%/13.3%， 核心推荐逻辑 未来成长点：随着我国口腔清洁护理用品行业市场规模稳定提升，公司凭借其强大的技术、品牌、产品等实力，盈利能力将保持快速增长。 同时，公司拟将募集资金用于研发投资、智能制造升级及增强全渠道营销网络和品牌建设，不断提升公司自身市场竞争力；而公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，也为公司未来营收实现快速增长以及进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。 风险提示：行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。 公司简介： 深耕抗敏感牙膏领域，口腔护理行业领跑者 1.1公司概况：抗敏感牙膏先行者，综合优势突出 登康口腔成立于2001年，前身为“重庆牙膏厂”，主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，其主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，是中国具有影响力的专业口腔护理企业；公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，形成线上线下相结合的强大渠道能力；公司始终坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦定位战略，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。公司多年深耕抗过敏牙膏领域，相关技术位居行业头部，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，研发优势明显；根据招股说明书显示，公司核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感细分领域长期占据着60%左右的市场份额，“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三、第五，品牌优势较强。 1.2.1财务分析：营收稳步增长，营运能力优于同行 营收端：受益于占主营业务比重较大的牙膏类产品实现量价齐升以及公司坚持多元化产品布局，电动口腔护理产品以及口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力，公司营收保持稳步增长。2019-2022年，公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元，增速分别为9.1%/11.0%/15.0%。 应收账款周转率：2019-2022H1，受益于公司销售结算采用先款后货的方式，应收账款余额维持在较低水平，应收账款周转率长期维持在39次以上，显著高于同行可比企业，有利于减少企业的坏账率，稳定公司的营收能力。 存货周转率：2019-2022H1，公司存货周转率较高，长期维持在4次以上，高于同行可比企业，主要系1）公司部分口腔护理产品采取委托生产加工模式进行生产；2）公司所用包装盒、纸箱等包装材料采取寄售采购模式；3）公司与主要原材料供应商保持良好的长期合作关系，订货效率高，减少原材料库存。 1.2.2财务分析：利润保持较高增速，费用管控较好 利润端：受益于主营业务结构的调整，公司持续加码儿童领域市场，毛利率较高的儿童护理类产品占公司营收比重呈逐年上市趋势；同时，公司发力口腔医疗与口腔美容,相关产品对公司利润贡献逐渐加大。2019-2022年，公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，增速分别为50.8%/25.0%/13.3%，保持较好的盈利能力。 费用端：2019-2022H1，公司费用占营收比例分别为 36.3%/32.0%/31.0%/30.7%,整体呈现下降趋势。其中，销售费用占比最高，主要系随着销售规模增长，公司在促销费用和广告宣传费用方面的支出力度相应加大以支持公司渠道建设以及品牌推广；2019-2022H1，公司管理费用率保持稳定且低于同行可比公司，主要系公司于2020年末成立第一家子公司登康科技，子公司数相较其他可比公司较少，所需支付的管理人员薪酬、办公差旅费相对更低；同时，公司研发费用保持稳定增长，研发费用率处在同行可比公司前列，有利于进一步夯实公司的研发能力，为未来公司产品推陈出新保驾护航。 1.2.3财务分析：牙膏类产品收入贡献较大，是公司的核心利润点 1.3品牌建设：以抗敏感为基石，打造全方位的品牌矩阵 冷酸灵：公司1987年推出“冷酸灵”脱敏牙膏，作为公司主打品牌，核心亮点在于具备牙齿抗敏感保护作用。凭借多年的研发技术积累和精准的营销策略，冷酸灵一直在抗敏感牙膏领域受到大众的喜爱，保持着绝对优势；根据尼尔森零售研究数据显示，2019-2021年，冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场分别占60.1%、61.0%和59.6%。 贝乐乐：公司2014年推出“贝乐乐”儿童护理品牌，以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童IP，获得良好销售业绩和客户与消费者的一致认可，市场认可程度不断提高。根据尼尔森零售研究数据，2021年，“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额相比2020年分别增长了27.5%、65.6%，增速行业领先。 高端领域品牌：公司拥有高端专业口腔护理品牌“医研”，该平台产品采用具有临床研究的产品技术，专为有特定口腔问题困扰的用户开发；公司高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，专业针对0-8岁幼龄儿童开发，提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案。 1.4股权结构：重庆国资为实际控制人，员工持股激发活力 公司控股股东为轻纺集团，实际控制人为重庆市国资委。截至2023年3月，轻纺集团直接持有公司10,301.23万股股份，占公司本次发行前总股本的79.77%，为公司的控股股东，若本次发行完成之后，轻纺集团仍持有公司59.83%的股份，拥有公司绝对控制权；重庆市国资委100%控股轻纺集团，为公司的实际控制人，控股股东背景实力雄厚，股权占比较高，有利于保证公司战略方针稳步推行，实现公司内部稳定发展；本康壹号和本康贰号为登康口腔员工持股平台，其执行事务合伙人均为本康管理，本康管理通过本康壹号和本康贰号合计间接控制公司9.82%的股权，公司股权与核心员工挂钩，有利于激发员工工作热情，彰显公司发展信心。 1.5核心高管：在职时间较长，具有丰富的公司管理经验 公司核心高管在公司拥有较长工作经历，均在行业工作12年以上，对公司和所处行业具有充分的了解；同时，核心高管随公司一起成长，见证和参与了公司相关重大改革事项，深知公司结构体系，拥有丰富的公司管理经验；公司核心高管均通过员工持股平台深度绑定公司未来发展，有利于公司长远稳定发展。截至2022年6月，公司合计员工人数为1,175人，专业结构分布较为合理。 口腔护理行业： 优质赛道，民族品牌崛起迎来行业新格局 2.1全球口腔护理市场发展稳定，国外企业占据主导地位 从市场规模来看：2017-2021年，全球口腔护理市场规模保持稳定向上发展，年复合增长率为3.2%。受到2019年全球疫情爆发和各国防疫政策偏向严格的影响，居民线下消费活动受到较大程度限制，全球口腔护理行业整体增速有所放缓；随着2020年各国防疫政策逐渐宽松，居民消费需求迎来集中式爆发，行业市场规模迎来快速的修复，2021年行业规模为515.87亿美元，增速达7%，行业市场规模未来有望保持健康的增长活力。从行业格局来看：2021年全球口腔护理行业CR10达70.4%，市场整体集中度较高；其中，国外企业占据主导地位，市场份额高达67.2%。而国内企业在全球市场竞争中较为弱势，市场份额占比较小；随着国内企业逐渐加强品牌建设，近年来全球市场份额呈现稳定增长的趋势，未来国内企业有望通过提高国内市场的渗透率，实现由内向外的逐级破圈，进一步提升国际市场份额。 2.2国民口腔健康问题日益突出，中国口腔护理市场前景广阔 我国当前口腔患者人数在7亿人左右，呈现逐年上升趋势，中国口腔护理市场的发展拥有较大的潜在需求基数；随着居民人均收入水平不断提升以及我国多项政策出台持续支持国民口腔健康发展（如《中国防治慢性病中长期规划》、《“十三五”健康中国规划》等），国民口腔保健意识逐渐提升，对口腔护理的支出日益增加，中国口腔护理市场迎来较为稳定的持续向上发展，2021年中国口腔护理市场规模为521.73亿元，2017-2021年均复合增长率为7.7%，2026年则有望达678.06亿元；同时，与美国、韩国和日本相比， 2020年中国人均口腔护理消费支出仅为136元，拥有10多倍的未来增长空间，中国口腔护理市场前景广阔。 2.3.1外资企业市场份额逐渐下降，本土品牌开始发力 中国口腔护理市场集中度较为稳定，CR5维持在50%左右，随着行业入局者逐渐增加，竞争日益加剧，CR5呈现下降趋势。2020-2021年，受到新冠疫情的扰动叠加防疫政策日趋严格，国内线下经营活动受到较大影响，外资对华投资逐渐放缓，部分外资企业开始关停部分工厂以减小自身实际损失，而本土企业此时逐渐发力，积极把握机会抢占国内市场；其中，牙膏方面主打“止血”特效的云南白药、“清新清洁”特效的好来化工、“美白酵素”特效的薇美姿以及“抗敏感”特效的登康口腔凭借产品功效更加精准定位和深入本土客户口腔消费需求，其国内市场份额近年来得以持续提升，2019-2021年，CR5中的本土公司比例从59.2%提升至60.8%，市场表现较好；随着未来行业竞争的进一步加剧，具有本土优势的国内企业有望进一步提高国内市场渗透率，逐渐占据行业主导地位。 2.3.2外资企业市场份额逐渐下降，本土品牌开始发力 从久谦中台统计的数据来看，2022年天猫平台前十大牙膏品牌销量排名中，本土牙膏品牌排名较为靠前；其中，好来和云南白药高居前二，舒客位居第四，冷酸灵增速较快，排在第六。国产品牌凭借本土化优势，对国内消费者消费方式、生活习惯、产品需求较为了解，通过产品的不断优化升级，其产品功效性更能满足国内客户的口腔需求；同时，国产品牌较为重视电商平台的投入，借助线上渠道和精准营销，进一步抢占国内消费者心智，后续本土品牌国内市场份额有望进一步赶超外资品牌。 2.4牙膏行业市场集中度高，公司行业地位靠前 从行业结构来看：牙膏作为口腔清洁护理中占比最大的品类，2021年占据行业59.7%的市场份额，对应市场规模约为311.58亿元，市场广阔且稳定。从市场集中度来看：我国牙膏品类市场集中度较高，2021年中国前十企业市场份额合计达81%；随着新锐口腔护理品牌的崛起，业内竞争日趋激烈，行业集中度则呈下降趋势，公司品牌度和产品功效性将成为巩固自身市场地位的基石。公司作为头部品牌之一， 在2021年牙膏线下渠道销售中位居行业第四，市场地位靠前。从品牌认可度来看：随着国民的民族自信和文化自信不断提高和“国货国潮”之风日益盛行，国产品牌在用户口碑和认可度上要高