公司首次覆盖深度报告：水果连锁龙头，扬帆再次起航

——公司首次覆盖深度报告 2026年04月10日 核心观点 ⚫公 司 介 绍 ：转 型“高 质 性 价 比”战 略的 水 果 连 锁 门 店 龙 头 。公 司2001年 成立 于 广 东 深 圳 ，经 历 二 十 余 年 发 展 已 成 为 全 国 化 水 果 连 锁 门 店 品 牌 ，收 入 峰 值突 破110亿 元 ，门 店 峰 值 约6000家。品 类结 构：主 营 高 质 性 价 比 水 果，高 质产 品 与 大 众 产 品 占 比分 别约60%/40%， 通 过 多 元 价 格 带 布 局 满 足不 同消 费 者需 求 。渠 道 结 构：加 盟 业 务 收 入 占 比84%（ 加 盟 门 店74%+区 域 代 理11%），为 公 司 核 心 渠道 ，重 点 覆 盖 华 南 与 东 南 区 域 ，门 店集 中 在 三 线 及 以 上 城 市 ；直销 渠 道 收 入 占 比15%，呈 现 快 速 上 升 趋 势 ，包 括 企 业 团 餐 、商 超 等 大B客 户 。 百果园集团（股票代码：2411.HK） 谨慎推荐首次评级 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 ⚫投 资 逻 辑 一 ：高 质 性 价 比 助 力 同 店 改 善 ，未 来计 划重 回 扩 店 通 道 。转 型“ 高质 性 价 比 ”战 略 ：公 司 面 对 质 价 比 消 费 趋 势 主 动 转 型 ，当 前 战 略 定 位 为“ 高 质性 价 比 ”，一 方 面 坚 守 原 有 产 品 品 质 ，另 一 方 面 通 过“ 好 果 报 恩 ”等 活 动 推 出更 多 性 价 比 产 品 以 拉 动 客 流 量 ，同 时 通 过 各 项 措 施 稳 定 门 店 盈 利 能 力。同 店 收入 已 改 善 ：通 过 高 质 性 价 比 策 略 叠 加 门 店 结 构 优 化 ，25H2公 司 单 店 收 入同 比增 速已 经 实 现转 正 ；重 启 开 店 规 划 ：伴 随 着单 店 收 入 改 善 ，叠 加 门 店 网 络 调 整基 本 完 成 ，25H2公 司 重 启 开 店 规 划（ 已 净 增80余 家 ），并 通 过 减 负 计 划（ 加盟 费 直 降+新 店 支 持 政 策 ） 加 快 拓 店 节 奏 。 彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130526040001 ⚫投 资 逻 辑 二 ： 下 沉 市 场 空 间 广 阔 ， 打 磨 新 店 型 积 极 布 局 。下 沉 市 场 需 求 旺盛 ：从 需 求 端 来 看 ，目 前 我 国 三 线 及 以 下 城 市 人 口 基 数 较 多 ，对 应 消 费 市 场 规模 庞 大 ，并 且 正 处 于 消 费 品 质 升 级 阶 段 ；从 供 给 端 来 看 ，目 前 下 沉 市 场 仍 以 农贸 市 场 为 主 ，面 临 优 质 供 给 短 缺 的 局 面，公 司 供 应 链 与 门 店 模 式 具 备 竞 争 优 势。公 司 打 磨 新 店 型 积 极 布 局 ：公 司 此 前 重 点 布 局 高 线 市 场 ，在 下 沉 市 场 具 备 充 足开 店 空 间 ，目 前 正 打 磨 新 店 型 ，推 出 更 多 性 价 比 产 品 与 差 异 化 商 品 陈 列 ，我 们看 好 公 司 通 过 先 进 门 店 管 理 经 验 与 产 业 链 优 势 在 下 沉 市 场 实 现 快 速 发 展 。 ⚫投 资 逻 辑 三 ：立 足 水 果 供 应 链 优 势 ，从 零 售 门 店 到 多 元 渠 道 。C端 新 渠 道 ：近 年 来 线 下 渠 道 迎 来 新 变 革 ，零 食 量 贩 、新 零 售（“ 胖 山 盒 ”）与 调 改 商 超 快速 发 展 ，并 且 均 将 水 果 等 生 鲜 作 为 重 点 打 造 品 类 。面 对 这 一 趋 势 ，公 司 与 相 关渠 道 积 极 合 作 开 发 差 异 化 产 品&深 加 工 产 品 ， 有 望 贡 献 收 入 增 量 。大B渠 道 ：团 餐 市 场 空 间 广 阔 ，水 果 需 求 高 频 刚 性 ，公 司 已 与 部 分 企 业 客 户 合 作 ，未 来 有望 立 足 水 果 供 应 链 优 势 继 续 实 现 规 模 扩 张。 ⚫投 资 建 议 ：预计 公 司2026~2028年 收 入 分 别 同 比+7%/+11%/+12%， 归 母 净利 润分 别同 比+105%/+1066%/+50%；当 前 股 价 对 应PS为0.4/0.3/0.3倍，低于 可 比 公 司 均 值。公 司“ 高 质 性 价 比 ”战 略 初 见 成 效 ，25H2单 店 收 入 增 速 转正 并 且 门 店 重 启 扩 张 ，我 们 长 期 看 好 公 司 立 足 水 果 供 应 链 优 势 成 长 为 产 业 平 台型 公 司 ， 但 考 虑 到 短 期 开 店 节 奏 与 新 渠 道 拓 展 情 况 仍 需 时 间 观 察 ， 首 次 覆 盖 ，暂 给 予 “ 谨 慎 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：需 求 改 善 不 及 预 期 的 风 险；开 店 不 及 预 期的 风 险 ；食 品 安 全 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】2026年度投资策略：新消费内部轮动，传统消费底部改善 目录Catalog （一）发展历程：广东市场起家，迈向全国化品牌.........................................................................................3（二）财务分析：2019-2023年稳步增长，2024-2025年步入调整期.................................................................3（三）业务拆分：主打高质性价比水果，加盟店与新兴渠道并举.......................................................................4（四）股权与管理层：股权结构集中，高管团队经验丰富................................................................................6 （一）转型“高质性价比”策略，主动优化调整门店结构................................................................................8（二）25H2同店修复态势明确，未来计划重回扩店通道...............................................................................10 （一）下沉市场需求旺盛，开店空间较为广阔...............................................................................................11（二）水果连锁具备发展机遇，公司积极尝试探索布局..................................................................................12 四、立足水果供应链优势，从零售门店到多元渠道......................................................................................13 （一）C端新渠道：凭借供应链优势与新渠道积极合作...................................................................................13（二）大B渠道：市场空间广阔，与C端协同发展........................................................................................15 （一）盈利预测.....................................................................................................................................17（二）估值模型.....................................................................................................................................18（三）投资建议.....................................................................................................................................19 一、公司概况：中国水果连锁门店龙头 （一）发展历程：广东市场起家，迈向全国化品牌 商 业 模 式初 创期（2001-2008年 ）：公 司2001年 于 深 圳 成 立 ，2002年 首 家 门 店 在 深 圳 开 业 ，模 式 以直 营门 店 为 主 ，2008年 门 店 数 量 突 破100家 ；公 司 较 早 便 布 局 新 渠 道 ，2008年 “ 网 上 百 果园 ” 上 线 ， 初 步 形 成 线 下为 主+线 上协 同 的 渠 道模 式。 品 牌体 系 建 设 期（2009-2015年 ）：2009年公 司推 出“ 三 无 ”退 货 政 策，2013年 率 先 建 立“ 以口 感 为 导 向 ” 的 水 果 品 质 分 级 体 系 ，旨 在 通 过 提 升 产 品 质 量 、 强 化 服 务 水 平 以 实 现 差 异 化 竞 争 ， 截至2015年 公 司 门 店 数 量 突 破1000家。 加 盟 模 式扩 张期（2016-2019年 ）：2017年 收 购区 域 性 品 牌“ 果 多 美 ”，门 店数 量增 至2645家 ；2018年 优 化 加 盟 机 制 ， 引 入 区 域 代 理 ；2019年 提 供 加 盟 商 贷 款 支 持 加 速 拓 店 ， 门 店数 量 增 长至5249家，销 售 额增 长至90亿 元 。 疫 情 扰 动 期（2020-2023年 ）：2021-2023年 疫 情 扰 动 扩 张 节 奏 ，但 公 司 仍 实 现 增 长 ，截 至2023年 门 店 数 量 增 至 约6100家 ，销 售 额增至114亿 元。 期 间 公 司 同 步 进 行 内 部 优 化 调 整 ， 一 方 面 拓 展生 鲜 品 类 （熊 猫 大 鲜） ， 另 一 方 面强 化 对 加 盟 商 的 管 控（规 范 门 店 运 营 标 准+保 障 品 牌 一 致 性） 。 战 略 转 型 期（2024年 至 今 ）：2024年 下 半 年 起 ，随 着 宏 观 经 济 、 消 费 环 境 与 下 游 渠 道 结 构 均发 生 较 大 变 化 ，公 司 步 入 调 整 转 型 阶 段 ，从“ 高 端 化 ”转 向“ 高 品 质+高 性 价 比 ”并 行 策 略，期 间 收入 与 利 润 均 有 所 承 压， 但25H2门 店 数 量 与 单 店 收 入 拐 点 已 现。 资