证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 杠杆温和上行，外资流入放缓 ——8月债券托管量点评  8月中债登和上清所各类债券托管总量为109.87万亿，环比增量由7604亿上行至1.89万亿，处于历史偏高水平。  1、分券种来看，有以下几点值得关注： （1）国债到期压力缓解，地方债发行节奏加快，成为支撑托管增量的主要因素。（2）信用融资环境有所修复，但风险仍存。（3）大行集中发行二级资本债，推动商业银行债托管量上行。（4）标准化票据托管量清零，但仍是政策支持方向。  2、杠杆率：资金平稳，全月杠杆融资需求温和上行。8月央行积极呵护流动性，月内机构质押式回购量波动不大，R001和R007的单日成交量之和稳定在4万亿以上，月末资金面边际收紧时点，成交量有所回落，8月杠杆率环比小幅上行0.26个百分点至107.27%，与去年同期水平一致。  3、机构配置：配置偏好分化，供需力量向均衡水平回归 （1）银行保险：继续增持利率债，“以长换短”特征维持，供需力量向均衡水平回归。商业银行继续大幅增持利率债，NCD收益率处于低位，配置意愿不强；保险负债久期更长，更偏好配置地方债；地方债边际发行倍数在7月末触顶后快速回落，供需力量向均衡水平回归。 （2）广义基金：大幅增持政金债和存单，继续挖掘高票息品种。广义基金增持政金债和同业存单规模较大，政府债券规模较小；挖掘高票息品种策略延续，继续增持商业银行债。 （3）外资机构：被动资金流入放缓，同业存单收益率无法覆盖人民币掉期成本，外资连续两月进行抛售。  后续来看，（1）配置力量持续消耗后，地方债供需存在向均衡水平回归的迹象，后续仍需警惕国债与地方债发行“碰头”可能带来的阶段性调整压力；（2）现金管理类产品转型过程中将缩短资产久期，长期而言或推动广义基金继续增持存单、短融等短期资产；（3）广义基金加大对商业银行债券的持有，二级资本债和银行永续债等高票息品种，仍受到市场的青睐，后续关注监管政策的落地效应；（4）关注10月我国国债即将正式纳入WGBI。  风险提示：流动性超预期收紧，债券供给节奏超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】21H1业绩高增，在建项目众多—瑞丰转债申购价值分析20210908》 2021-09-08 《【华创固收】供给端政策约束仍在，PPI超预期上行——8月通胀数据解读》 2021-09-09 《【华创固收】社融增速可见底，但信贷需求难改善——8月金融数据解读》 2021-09-10 《【华创固收】稳健成长的汽车零部件公司——泉峰转债申购价值分析20210913》 2021-09-13 《【华创固收】扰动效应放大，内外分化加剧——8月经济数据解读》 2021-09-15 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年09月16日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、8月债券托管量：地方债加速发行，国债到期压力缓解，托管增量回升 .................. 4 二、杠杆率：资金平稳，全月杠杆融资需求温和上行 ......................................................... 5 三、机构配置：配置偏好分化，供需力量向均衡水平回归 ................................................. 6 （一）银行保险：继续增持利率债，“以长换短”特征维持，供需力量向均衡回归 .. 6 （二）广义基金：大幅增持政金债和存单，继续挖掘高票息品种 ............................. 6 （三）外资：被动资金流入放缓，连续两月抛售存单 ................................................. 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021年8月债券托管增量环比大幅回升 ................................................................ 4 图表 2 8月托管增量处于历史偏高水平 .............................................................................. 4 图表 3 利率债是支撑托管增量上行的主要因素 ................................................................. 4 图表 4 8月地方债发行节奏有所加快 .................................................................................. 4 图表 5 8月中票净融资处于历史高位 .................................................................................. 5 图表 6 8月短融净融资小幅上行 .......................................................................................... 5 图表 7 8月商业银行次级债发行量创年内新高 .................................................................. 5 图表 8 8月标准化票据全部到期 .......................................................................................... 5 图表 9 8月机构质押式回购月均成交量波动不大 .............................................................. 6 图表 10 8月全市场杠杆率小幅上行 .................................................................................... 6 图表 11 8月银行和保险继续增持利率债 ............................................................................ 6 图表 12 7月末地方债发行倍数触顶后快速回落 ................................................................ 6 图表 13 8月广义基金全面增持债券资产 ............................................................................ 7 图表 14 8月下旬永续债和二级资本债面临估值调整 ........................................................ 7 图表 15 8月外资增持利率债规模回落，减持同业存单 .................................................... 7 图表 16 8月BBGA中的中国债券权重升幅回落 ............................................................... 7 图表 17 7月以来同业存单收益率无法覆盖外资持有人民币的套保成本......................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、8月债券托管量：地方债加速发行，国债到期压力缓解，托管增量回升 8月中债登和上清所债券托管量大幅增加，增量处于历史偏高水平。8月中债登和上清所各类债券托管总量为109.87万亿，同比增速下降0.68个百分点至12.2%，环比增量由7月的7604亿上升至1.89万亿，处于历史偏高水平。分托管机构来看，8月末中债登各类债券托管总量为82.65万亿，环比增量由7月的3936亿大幅上升至1.45万亿；8月末上清所各类债券托管总量为27.22万亿，环比上升4397亿。 图表 1 2021年8月债券托管增量环比大幅回升 图表 2 8月托管增量处于历史偏高水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：中债登，上清所，华创证券 分券种来看，8月托管量数据有以下特点值得关注： （1）国债到期压力缓解，地方债发行节奏加快，成为支撑托管增量的主要因素。8月国债到期规模由7月的8000亿高峰下降至2000亿，净融资由负转正，托管量大幅上升4917亿；政策层诉求发挥地方债的跨周期调节作用，7月末政治局会议强调地方债发行推动年末和明年初形成实务工作量，8月国常会及发改委新闻发布会均提及用好地方政府专项债带动扩大有效投资，财政部表示将加快下半年地方政府债券发行进度，8月地方债发行节奏有所加快，净融资小幅上行，托管增量为5115亿，大于7月的3637亿。 图表 3 利率债是支撑托管增量上行的主要因素 图表 4 8月地方债发行节奏有所加快 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）信用融资环境有所修复，但风险仍存。8月上清所托管的公司信用类债券托管量上行近2000亿，其中中票托管量增加1021亿，显著好于2-5月水平，短融托管量增加233亿，PPN托管量增加206亿，整体来看信用融资有所修复；但信用债融资环境的风险仍存，就房地产行业而言，住宅类房地产私募基金暂停备案，房地产行业头部企业遭监管约谈，央行表示房地产贷款集中度管理制度已进入常态化实施阶段，房企融资政 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 策偏紧的趋势短期难以逆转。 图表 5 8月中票净融资处于历史高位 图表 6 8月短融净融资小幅上行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （3）大行集中发行二级资本债，推动商业银行债托管量上行。8月商业银行次级债合计发行1523亿，净融资1294亿，均创年内新高，其中92%为建行、邮储集中发行的二级资本债，推动商业银行债托管量增加1044亿。 （4）标准化票据托管量清零，但仍是政策支持方向。今年以来标准化票据暂停发行，8月随着信银山东高速标票的到期兑付，标准化票据托管量正式清零；8月票交所召开下半年工作会议，指出继续完善标准化票据业务配套机制，9月国常会首次提出引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资以加大对中小微企业支持力度，意味着标准化票据仍是未来政策支持的方向。 图表 7 8月商业银行次级债发行量创年内新高 图表 8 8月标准化票据全部到期 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：上海票据交易所，华创证券 二、杠杆率：资金平稳