证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年11月23日 【债券日报】 外资流出放缓，杠杆融资回落 ——10月债券托管量点评  10月中债登和上清所各类债券托管总量为126.9万亿，同比增速下降1.1个百分点至12.5%，环比增量从9月的1.55万亿大幅下降至3615亿。  1、杠杆率：资金波动极大，杠杆融资明显回落 10月资金波动加大，下旬货币基金监管收紧的报道使得市场对于资金预期更加谨慎，隔夜、7D加权价格上行至1.8%、2%附近，机构杠杆融资需求出现明显减弱迹象，质押式回购月均成交量大幅下降至5.3万亿左右，月末时点杠杆率为106.9%，下降至往年同期水平附近。  2、分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强 （1）外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓。10月掉期收益在远期汇率快速贴水的背景下进一步增厚，抛补型外资加速流入或是外资流出速率不升反降的主要原因，并且随着套利空间的加大，外资持有同业存单由减持转为增持。 （2）广义基金：被动减持同业存单，交易情绪继续降温。同业存单净融资大幅下降，广义基金被动减持；广义基金交易情绪继续降温，一是国债转为减持，二是对政金债的托管量增量降幅较大，三是拉长久期较为谨慎，对5年以上政金债增持意愿较弱。 （3）银行保险：配置偏强，主要增持利率债。商业银行主要增持利率债，减持同业存单；保险公司对地方债存在刚性配置需求，减持商业银行债；地方债增发规模有限，发行淡季配置力量偏强的格局延续，全场发行倍数处于历史偏高水平。  3、分券种：利率债和同业存单供给缩量，拖累托管量增量大幅回落 （1）利率债：地方债增发规模有限，国债集中到期压力较大，政金债发行节奏放缓，10月利率债整体供给缩量。 （2）同业存单：融资弱化后指标考核压力不大，且10月同业存单到期规模有限，银行发行存单的主动负债意愿不强，净融资显著弱于季节性水平。  后续来看，（1）结合历轮赎回潮后市场表现和赎回现状，本轮赎回高峰期或已接近尾声，关注机构前期重仓的银行永续及二级资本债估值修复的指示作用，以及资金回流时的资产再平衡机会。（2）目前基本面和货币政策尚未转向，利率债超调后配置价值已现，11月后可能进入政策脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，可以择机布局新一轮以“宽货币”为首的政策组合落地带来的波段交易机会。（3）专项债在第三批集中发行后短期供给压力有限，但需关注宽信用和提前批额度下达对债市情绪的扰动。  风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张—-—赛轮转债上市定价分析》 2022-11-22 《【华创固收】赎回，快结束了》 2022-11-18 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境”——2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 《【华创固收】“弱现实”博弈“强预期”——10月经济数据解读》 2022-11-15 《【华创固收】精细化工板块结构优化，发行转债布局新材料领域——百川转2上市定价分析》 2022-11-15 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 杠杆率：资金波动加大，杠杆融资明显回落 ................................................................ 4 二、 分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强 .................... 4 （一） 外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓 ........................................ 4 （二） 广义基金：被动减持同业存单，交易情绪继续降温 ........................................ 5 （三） 银行保险：配置偏强，主要增持利率债 ............................................................ 6 三、 分券种：利率债和同业存单供给缩量，拖累托管量增量大幅回落 ............................ 7 四、 风险提示 ............................................................................................................................ 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 10月质押回购月均成交量下降至5.3万亿附近 ......................................................... 4 图表 2 2022年10月杠杆率下降至往年同期水平附近 .......................................................... 4 图表 3 10月外资流出节奏放缓 ............................................................................................... 4 图表 4 10月外资对国债和政金债的减持力度均下降............................................................ 4 图表 5 外资持有同业存单变化与套利空间（存单收益率-掉期成本）有关 ....................... 5 图表 6 10月广义基金被动增持同业存单，增持政金债意愿不高 ........................................ 6 图表 7 10月广义基金对5年以上政金债增持意愿较弱 ........................................................ 6 图表 8 10月公募基金久期大幅下行后触底小幅反弹............................................................ 6 图表 9 商业银行和保险公司主要增持利率债 ........................................................................ 7 图表 10 地方债全场发行倍数处于历史偏高水平 .................................................................. 7 图表 11 10月国债、存单托管量增量明显下降 ...................................................................... 7 图表 12 10月托管量增量超季节性回落 ................................................................................. 7 图表 13 10月地方债发行规模小幅抬升 ................................................................................. 8 图表 14 10月国债净融资进度偏慢，弱于季节性水平.......................................................... 8 图表 15 10月同业存单净融资显著弱于季节性水平.............................................................. 8 图表 16 10月新增信贷回落至6152亿，低于市场预期 ........................................................ 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 10月中债登和上清所各类债券托管总量为126.9万亿，同比增速下降1.1个百分点至12.5%，环比增量从9月的1.55万亿大幅下降至3615亿。 一、杠杆率：资金波动加大，杠杆融资明显回落 10月机构杠杆融资需求明显减弱，质押式回购月均成交量大幅回落。10月资金波动加大，下旬货币基金监管收紧的报道使得市场对于资金预期更加谨慎，隔夜、7D加权价格上行至1.8%、2%附近，机构杠杆融资需求出现明显减弱迹象，质押式回购月均成交量大幅下降至5.3万亿左右，月末时点杠杆率为106.9%，下降至往年同期水平附近。 图表 1 10月质押回购月均成交量下降至5.3万亿附近 图表 2 2022年10月杠杆率下降至往年同期水平附近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：外资流出放缓，广义基金交易情绪继续降温，银行配置偏强 （一）外资：中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出放缓 10月中美利差倒挂幅度创新高，但外资流出反而放缓，对国债和政金债的减持力度均有所下降。2022年10月中美利差倒挂幅度最高超过150bp，创下2008年以来新高，但境外机构债券托管量下降265亿，不及9月707亿的降幅；分券种来看，外资小幅减持国债57亿和减持政金债195亿，降幅均有所下降。 图表 3 10月外资流出节奏放缓 图表 4 10月外资对国债和政金债的减持力度均下降 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，华创证券 外资流出规模可控的原因，我们在报告《外资流出可控，交易情绪降温》中已有详 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 细论述，一是近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出；二是抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失；三是被动型资金仍在持续流入。 10月份出现的重要边际变化，是抛补型外资的掉期收益在远期汇率快速贴水的背景下进一步增厚。 （1）抛补型外资加速流入。1年期掉期收益-10年中美利差均值由9月的86bp走扩至135bp，即抛补型外资利用掉期、扣除中美利差损失后的综合收益进一步提高，流入速度或加快，可能是10月外资流出速率不升反降的主要原因。 （2）外资持有同业存单由减持转为增持。从历史经验来看，同业存单收益率高于掉期成本意味着存在套利空间，是外资增持同业存单的必要条件，相反若同业存单收益率无法覆盖掉期成本，外资会持续大幅抛售同业存单（如2021年下半年）。2022年6月美元兑人民币远期汇率转为贴水、掉期由成本转为收益后，外资抛售同业存单规模一直较为可控，10月外资转为增持同业存单95亿，也是掉期收益加速上行导致的结果。 图表 5 外资持有同业存单变化与套利空间（存单收益率-掉期成本）有关 资料来源：Wind，上清所，华创证券 注：黄色