证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】 外资流出债市，哪部分资金少了？ ——3月债券托管量点评  3月中债登和上清所各类债券托管总量为104.24万亿，环比增量由4208亿大幅上升至1.55万亿，但同比增速仍基本维持。  1、分券种来看，有以下几点值得关注：（1）3月托管量环比大幅上行或与发行的季节性有关。（2）与往年同期相比，今年3月托管增量上行幅度也属于偏大的年份，其中政金债和同业存单的支撑作用较为明显，或存在发行前置倾向。（3）再融资债券发行与到期错位，支撑地方债托管增量大幅上行，地方新增债券月内重启发行。（4）标准化票据托管量进一步下行。  2、时隔一年，外资机构托管量再次下降。（1）外资整体减持中国债券，或是被动资金流入放缓和主动资金流出综合作用的结果。（2）处于纳入国际债券指数空窗期，3月BBGA指数中我国债券权重变动不大，被动型资金流入我国债市规模边际下行。（3）就主动资金流出而言，或与中美利差快速收窄有关。  3、杠杆率或仍偏低，银行配置盘发力，“欠配”驱动广义基金增持。（1）3月资金面较为宽松，但整体债市杠杆水平或仍处相对低位。（2）商业银行配置力量偏强，集中增持利率债。（3）前期机构普遍处于低仓位的“欠配状态”，广义基金增持同业存单。  后续来看，（1）纳入指数空窗期内被动资金流入节奏放缓，关注BBGA纳入我国债券的权重变化，11月正式纳入WGBI后外资增持规模或边际回升，但难以超过2020年水平；3月富时罗素正式对中国债市开放程度进行认可，中长期或带动主动资金流入，但短期中美利差收窄趋势或仍压制外资增持意愿；（2）地方债重启发行，4月计划发行规模尚未大幅放量，5月发行节奏或有所加快，关注供给压力对资金面和配置力量的扰动，或影响近期机构增持债券逻辑；（3）流动性环境宽松，但整体杠杆率水平并不高，关注4月资金面表现，若波动风险显著加大，杠杆率或很难回升，若资金面仍维持平稳，机构预期可能发生转变，杠杆水平或明显抬升。  风险提示：流动性超预期收紧，债券供给节奏超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】具备产业链一体化优势的磷复肥龙头——洋丰转债申购价值分析20210323》 2021-03-23 《【华创固收】资产质量过硬的城商行转债——杭银转债申购价值分析20210325》 2021-03-25 《【华创固收】“承上”有余，“启下”不足——2021Q1货政例会点评》 2021-03-26 《【华创固收】国债纳入WGBI落定，关注外资买盘变化》 2021-03-30 《【华创固收】PMI季节性回升，就业分项重返景气区间——3月制造业PMI点评》 2021-03-31 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年04月09日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、3月债券托管量上行，主要受政金债和同业存单带动 .................................................. 4 二、被动资金流入减少，主动资金流出，外资总体减持 ..................................................... 5 三、杠杆率或仍偏低，银行配置盘发力，“欠配”驱动广义基金增持 ................................. 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021年3月债券托管增量环比明显回升 ................................................................ 4 图表 2 托管增量在3月份存在一定季节性 ......................................................................... 4 图表 3 政金债和同业存单成为托管量主要增量 ................................................................. 5 图表 4 短期内政金债和同业存单面临较大压力 ................................................................. 5 图表 5 外资买债增量边际大幅回落 ..................................................................................... 5 图表 6 时隔24个月外资再次减持国债 ............................................................................... 5 图表 7 3月被动资金流入节奏放缓，叠加主动资金流出，外资对中国债券有所减持 ... 6 图表 8 3月被动资金流入大幅下降 ...................................................................................... 7 图表 9 中美利差快速收窄，主动资金或存在流出意向 ..................................................... 7 图表 10 3月资金宽松，机构小幅加杠杆 ............................................................................ 7 图表 11 商业银行积极配置利率债，广义基金增持存单.................................................... 7 图表 12 同业存单与资金利差仍处相对高位 ....................................................................... 8 图表 13 广义基金进一步增持同业存单 ............................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、3月债券托管量上行，主要受政金债和同业存单带动 3月中债登和上清所债券托管量继续增加，新增规模较2月扩大，其中中债登托管量增长更加明显，但同比增速有所回落。3月中债登和上清所各类债券托管总量为104.24万亿，同比增速下降0.13个百分点至15.31%，环比增量由2月的4208亿大幅上升至1.55万亿。分托管机构来看，3月中债登各类债券托管总量为78.44万亿，环比增量由2月的124亿大幅上升至9069亿；3月上清所各类债券托管总量为25.80万亿，环比增量由2月的4084亿上升至6447亿。 图表 1 2021年3月债券托管增量环比明显回升 图表 2 托管增量在3月份存在一定季节性 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分券种来看，3月托管量数据有以下特点值得关注：（1）3月托管量环比大幅上行或与发行的季节性有关。3月托管增量具有一定的季节性，2016年至今，仅2019年3月托管增量环比回落，其他年度均明显上行，今年3月符合这一季节性规律；而托管增量的上行与债券发行节奏有关，政金债、同业存单、信用债等3月均是发行大月；（2）与往年同期相比，今年3月托管增量上行幅度也属于偏大的年份，其中政金债和同业存单的支撑作用较为明显，或存在发行前置倾向。3月政金债发行5893亿，显著高于往年同期，当月到期2224亿，续作压力不大，但4月有近6000亿政金债到期，是历史新高，3月政金债发行放量或有助于缓解后期到期压力；同业存单情况类似，2、3月流动性总体宽松，银行增加主动负债、拉长主动负债久期的迹象明显，3月规模发行达到2.5万亿，托管量增量为4169亿；（3）再融资债券发行与到期错位，支撑地方债托管增量大幅上行，地方新增债券月内重启发行。3月再融资债券发行4407亿，超过地方债到期1523亿，带动地方债托管量增量由2月的483亿上升至1837亿；3月下旬湖北发行新增一般债100亿和新增专项债150亿，新增地方债正式重启发行，但发行未放量，对托管增量支撑有限；（4）标准化票据托管量进一步下行。标票连续三个月无新发，存量规模下降至峰值的1/3，3月托管量在16亿附近。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 政金债和同业存单成为托管量主要增量 图表 4 短期内政金债和同业存单面临较大压力 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、被动资金流入减少，主动资金流出，外资总体减持 时隔一年，外资机构托管量再次下降。2021年3月托管量减少90亿，较2月的增加1262亿大幅回落，此前外资已经连续增持11个月增持中国债券，上次外资机构托管量下降是在2020年3月的美元流动性危机时；分券种来看，3月外资减持165亿国债和148亿同业存单，但仍增持76亿政金债；单就国债而言，我国债券分别于2019年4月和2020年2月纳入BBGA和GBI-EM GD两大国际债券指数，外资连续24个月增持中国国债，本次是2019年2月份以来外资首次减持国债。 图表 5 外资买债增量边际大幅回落 图表 6 时隔24个月外资再次减持国债 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 外资整体减持中国债券，或是被动资金流入放缓和主动资金流出综合作用的结果。我们在报告《国债纳入WGBI进程确定，关注主动与被动资金强弱转换》中对估计外资主动型和被动型资金规模的方法有所论述，经测算，3月被动资金流入规模或在321亿，流入节奏有所放缓，叠加主动资金或流出411亿，导致外资对中国债券整体有所减持。 05,00010,00015,00020,00025,0000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05政金债：到期量同业存单：到期量（右）-400-20002004006008001000120014002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-