证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券分析 2022年03月17日 【债券分析】 外资流出创新高，赎回潮冲击显现 ——2月债券托管量点评  2月中债登和上清所各类债券托管总量为118.86万亿，同比增速上升0.98个百分点至15.75%，环比增量由1月的1.18万亿回升至1.49万亿。  1、分券种：托管量增量主要来源于地方债和同业存单 （1）政府债券：地方债发行稳步放量，是托管量增量的主要来源之一；到期压力下国债净融资缩量，托管量下行幅度较大。 （2）同业存单：“宽信用”或加大流动性指标考核压力，半年以上品种发行放量支撑同业存单托管量增长。  2、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 2月央行超额续作MLF，下旬连续增加逆回购操作规模对冲税期高峰，资金宽松的环境继续维持，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至106.82%，与2021年同期较为接近。  3、分机构：银行配置力量偏强，广义基金资产配置分化，外资流出较快 （1）银行、保险：“开门红”效应继续分化，但对地方债的配置力量仍偏强。银行“开门红”效应持续，债券配置力度较大；保险债券托管量继续下降，但对地方债的刚性配置仍在；银行和保险对地方债的配置力度较大，推动2月地方债全场发行倍数在高位横亘。 （2）广义基金：积极配置存单，赎回潮发酵对持仓的冲击已有所显现。2月广义基金托管量增量从3590亿大幅增加至6218亿，资产配置出现明显分化；其中同业存单量、价齐升，广义基金积极配置；赎回潮迹象出现，利率债、商业银行债持仓受到冲击。 （3）外资：流出规模创历史新高。2月外资大幅减持国内各类债券资产，地缘政治引发的海外避险情绪升温是主要因素，而非汇率。  后续来看，（1）短期地方债发行节奏偏平稳，全年额度下达后，关注二季度地方债或与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动；（2）受底层资产表现不佳以及资管产品净值化管理不断推进的影响，3月“固收+”产品等广义基金出现大面积赎回，与“股债双杀”行情形成负反馈，赎回潮压力缓解后，可关注高流动性、高票息债券资产估值调整后的相对比价。（3）海外避险情绪缓解后外资流出的速度或有放缓，国债纳入WGBI带动的被动资金持续流入也有部分抵消作用，但在美联储已经开启加息周期、中美利差趋于压缩的背景下，外资对政金债等其余债券资产的配置力度或有减弱。  风险提示：债券供给节奏加快，资管产品赎回潮超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】城投利差被动收窄，民企地产利差创新高——信用债2月月报》 2022-03-11 《【华创固收】阳光城展期、渤海租赁违约——1~2月信用观察月报》 2022-03-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第五期）——2022年2月19日至3月4日》 2022-03-08 《【华创固收】高收益债市场观察（第四期）——2022年2月5日至18日》 2022-02-22 《【华创固收】银行“开门红”凸显，广义基金挖掘票息——1月债券托管量点评》 2022-02-18 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、分券种：托管量增量主要来源于地方债和同业存单 ..................................................... 4 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 ......................................... 5 三、分机构：银行配置力量偏强，广义基金资产配置分化，外资流出较快 ..................... 5 （一）银行保险：“开门红”效应继续分化，对地方债的配置力量偏强 ...................... 5 （二）广义基金：积极配置存单，赎回潮发酵对持仓的冲击已有所显现.................. 6 （三）外资：流出规模创历史新高，海外避险情绪升温是主要因素 ......................... 7 四、风险提示 ............................................................................................................................. 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2月托管量增量主要来源于地方债和同业存单 ...................................................... 4 图表 2 提前批额度下达后2月新增地方债稳步放量 ......................................................... 4 图表 3 一季度国债净融资季节性处于低位 ......................................................................... 4 图表 4 2月同业存单净融资超季节性上行 .......................................................................... 5 图表 5 2月同业存单发行期限分布（亿元，%） ............................................................... 5 图表 6 2月质押式回购月均成交量维持在5万亿附近 ...................................................... 5 图表 7 月末时点杠杆率阶段性回落，与21年同期接近 ................................................... 5 图表 8 一季度通常是银行揽储旺季 ..................................................................................... 6 图表 9 2月银行“开门红”效应仍较为显著 ........................................................................... 6 图表 10 2月保险整体减持债券 ............................................................................................ 6 图表 11 2月地方债全场发行倍数在高位横亘 .................................................................... 6 图表 12 2月广义基金积极配置存单，减持利率债 ............................................................ 7 图表 13 同业存单配置价值凸显 ........................................................................................... 7 图表 14 2月理财产品赎回潮已有迹象，3月全面爆发 ..................................................... 7 图表 15 理财破净增多或引发二级资本债估值调整 ........................................................... 7 图表 16 2月外资大幅减持各类债券资产 ............................................................................ 8 图表 17 人民币套保成本下降，仍不改外资流出趋势 ....................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2月中债登和上清所各类债券托管总量为118.86万亿，同比增速上升0.98个百分点至15.75%，环比增量由1月的1.18万亿回升至1.49万亿。 一、分券种：托管量增量主要来源于地方债和同业存单 2月托管量增量主要来源于地方债和同业存单。分券种来看，2月债券托管量增加1.49万亿，其中45%来源于同业存单，32%来源于地方债，13%来源于商业银行债券，国债托管量下降明显。 图表 1 2月托管量增量主要来源于地方债和同业存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券 政府债券方面，（1）地方债发行稳步放量，是托管量增量的主要来源之一。2月地方新增债券顺利发行4939亿，占提前批额度的28%，整体发行节奏较为平稳，全月地方债净融资为4963亿，托管量增量为4820亿。（2）到期压力下国债净融资缩量，托管量下行幅度较大。2月国债到期规模达6274亿，为上半年的高峰，全月净融资下行至-1474亿，符合一季度净融资处于低位的季节性特征，托管量下降2099亿。 图表 2 提前批额度下达后2月新增地方债稳步放量 图表 3 一季度国债净融资季节性处于低位 资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标表示新增地方债发行进度，全年额度为4.37万亿 资料来源：Wind，华创证券 “宽信用”或加大流动性指标考核压力，半年以上品种发行放量支撑同业存单托管量大幅增长。2月同业存单净融资超季节性上行，托管量大幅增加6658亿；分期限看，“宽信用”背景下，银行广义负债缺口压力和满足流动性指标考核的压力增加，6M以上同业存单的发行意愿提升，2月份1年期NCD发行规模较1月份大幅增加5917亿至1.11万亿，占比上行11个百分点至58%。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 2月同业存单净融资超季节性上行 图表 5 2月同业存单发行期限分布（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 2月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近。2月央行超额续作MLF，下旬连续增加逆回购操作规模对冲税期高峰，资金宽松的环境继续维持，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至106.82%，与2021年同期较为接近。 图表 6 2月质押式回购月均成交量维持在5万亿附近 图表 7 月末时点杠杆率阶段性回落，与21年同期接近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 三、分机构：银行配置力量偏强，广