证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券分析 2022年05月22日 【债券分析】 外资持续流出，赎回潮影响缓解 ——4月债券托管量点评  4月中债登和上清所各类债券托管总量为120.78万亿，同比增速下行0.53个百分点至14.87%，环比增量由3月的1.45万亿大幅回落至4595亿。  1、分机构：外资流出较快，广义基金赎回潮缓解，银行配置力量偏强 （1）外资：维持较快流出节奏，对债市行情产生结构性扰动。中美利差倒挂下，4月外资债券托管量继续大幅下降1085亿，与3月的1125亿基本持平；4月下旬有几日3-5年期利率债品种遭受了较大的抛盘压力，或与外资流出有关，印证我们前期报告中对“外资进出不改变市场趋势，但规模变动较大时对交易不活跃品种有影响”这一结论。 （2）广义基金：赎回潮影响趋弱，重新增配信用品种。3月下旬权益市场表现企稳后，本轮“固收+”产品赎回潮有所缓和，前期“固收+”产品赎回后的资金或通过安全性更高的短债以及开放型产品重新回到债券市场，高频指标显示4月广义基金规模或企稳回升，债券托管量增量转为上行，并重新增配商业银行债、中票、短融等信用品种。 （3）商业银行：托管量增量回落主要受利率债供给退坡影响，主要增持政府债券，较高的地方债发行倍数显示配置力度仍偏强。 （4）保险公司：4月为地方债发行淡季，转为主要增持大金融品种。  2、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 4月，由于税期的后延和减税政策，叠加财政集中支出、降准资金落地影响，资金面处于极度宽松状态，隔夜资金加权价格下行至1.3%的低位，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量维持在5万亿附近，月末跨月时点杠杆率阶段性回落至107.01%，要高于2021年同期水平；但相较2020年，市场对于未来货币宽松预期和杠杆操作都相对谨慎。  3、分券种：托管量增量回落，主要因利率债供给退坡 （1）政金债：到期压力下净融资显著缩量。 （2）地方债：提前批剩余额度较少，4月发行节奏放缓。 （3）国债：发行季节性小幅放量，但不足以弥补政金债和地方债的缩量。  后续来看，（1）5-6月地方债发行节奏加快较为确定，6月下旬的人大常委会是观察特别国债等财政“增量政策”是否推出的关键时点，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动；（2）短期赎回潮有所缓和，但股市尚未完全修复，后续关注市场波动加大时，产品赎回现象的反复。（3）短期外资较快流出会对市场产生结构性扰动，例如对国债的影响大于政金债，国债内部对5-7年、30年等交易相对不活跃品种的影响或更大，但二季度末外资流出有望缓解，长期或难对债市形成趋势性影响。  风险提示：外资流出、产品赎回潮等扰动因素超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】高收益债市场观察（第十期）——2022年4月30日至5月13日》 2022-05-17 《【华创固收】专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六》 2022-05-15 《【华创固收】利差挖掘空间压缩，地产债低估值成交活跃——信用债4月月报》 2022-05-09 《【华创固收】再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五20220508》 2022-05-08 《【华创固收】高收益债市场观察（第九期）——2022年4月16日至4月29日》 2022-05-05 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、分机构：外资流出较快，广义基金赎回潮缓解，银行配置力量偏强 ......................... 4 （一）外资：维持较快流出节奏，对债市行情产生结构性扰动 ................................. 4 （二）广义基金：赎回潮影响趋弱，重新增配信用品种 ............................................. 5 （三）银行保险：银行继续增持政府债券，保险增持大金融品种 ............................. 6 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆策略持续 ......................................... 6 三、分券种：托管量增量回落，主要因利率债供给退坡 ..................................................... 7 四、风险提示 ............................................................................................................................. 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中美利差倒挂，4月外资流出维持较快节奏 .......................................................... 4 图表 2 4月外资继续减持国债、政金债等主要券种 .......................................................... 4 图表 3 4月26-28日，外资集中抛售3年期国债 ............................................................... 4 图表 4 4月26-28日，外资集中抛售5年期国债 ............................................................... 4 图表 5 近68%外资为被动资金，且在持续流入，主动型外资流出难成趋势影响 ......... 5 图表 6 4月股票和债券ETF份额重回增长趋势 ................................................................. 5 图表 7 4月开放净值型理财产品规模有所回升 .................................................................. 5 图表 8 4月广义基金重新增配信用品种 .............................................................................. 6 图表 9 赎回潮冲击后4月银行资本补充债券估值修复 ..................................................... 6 图表 10 银行主要增持政府债券，保险增持大金融品种 ................................................... 6 图表 11 地方债发行倍数维持高位 ....................................................................................... 6 图表 12 4月质押式回购月均成交量维持在5万亿附近 .................................................... 7 图表 13 月末时点杠杆率季节性回落，高于21年同期 ..................................................... 7 图表 14 4月托管量增量回落，主要体现在政金债和地方债 ............................................ 7 图表 15 4月新增地方债发行节奏放缓 ................................................................................ 8 图表 16 二季度国债净融资存在季节性放量的特征 ........................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 4月中债登和上清所各类债券托管总量为120.78万亿，同比增速下行0.53个百分点至14.87%，环比增量由3月的1.45万亿大幅回落至4595亿。 一、分机构：外资流出较快，广义基金赎回潮缓解，银行配置力量偏强 （一）外资：维持较快流出节奏，对债市行情产生结构性扰动 中美利差倒挂下，4月外资流出保持较快节奏。4月外资的债券托管量继续大幅下降1085亿，与3月的1125亿基本持平；其中大幅减持420亿国债、408亿政金债和121亿同业存单。 图表 1 中美利差倒挂，4月外资流出维持较快节奏 图表 2 4月外资继续减持国债、政金债等主要券种 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 4月下旬有几日3-5年期利率债品种遭受了较大的抛盘压力，或与外资流出有关。4月26-28日，外资集中抛售3年期和5年期国债，3年期国债活跃券收益率从2.38%上行6bp至2.43%，5年期国债活跃券收益率从2.57%上行6bp至2.63%，较10年国债品种调整幅度更为显著，我们在报告《中美利差倒挂，外资如何影响债市？——3月债券托管量点评》提到的“外资进出不改变市场趋势，但规模变动较大时对交易不活跃品种有影响”这一结论得到印证。 图表 3 4月26-28日，外资集中抛售3年期国债 图表 4 4月26-28日，外资集中抛售5年期国债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 资料来源：外汇交易中心，华创证券 二季度末外资流出有望缓解，长期或难对债市形成趋势性影响。2019年4月以来我国债券开始持续纳入国际债券指数，截至2022年1月，预计带来被动资金流入约1.56万亿，占全部外资的68%；而主动型外资留在我国债券市场的规模约为7500亿，假设 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 2-4月流出均为主动型外资，则流出量已接近66%，若后续主动型外资流出节奏不变，则二季度末外资整体流出节奏有望缓解。长期而言，未来两年仍有国债纳入WGBI带来的被动资金持续流入补位，故主动型外资的流出或难对债市形成趋势性影响。 图表 5 近68%外资为被动资金，且在持续流入，主动型外资流出难成趋势影响 资料来源：Bloomberg，Wind，中债登，上清所，华创证券测算 （二）广义基金：赎回潮影响趋弱，重新增配信用品种 3月下旬权益市场表现企稳后，本轮“固收+”产品赎回潮有所缓和，高频指标显示4月广义基金规模或企稳回升，债券托管量增量转为上行。3月中旬金融委会议召开稳定资本市场情绪，股、债行情表现趋稳，前期“固收+”产品赎回后的资金或通过安全性更高的短债以及开放型产品重新回到债券市场；4月股票和债券ETF份额重回增长趋势，开放净值型理财产品规模触底反弹，或反映广义基金规模企稳回升，4月广义基金的债券托管量增量从790亿回升至3326亿。 图表 6 4月股票和债券ETF份额重回增长趋势 图表 7 4月开放净值型理财产品规模有所回升