证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年11月03日 【债券日报】 外资流出可控，交易情绪降温 ——9月债券托管量点评  9月中债登和上清所各类债券托管总量为126.5万亿，同比增速上升0.1个百分点至13.6%，环比增量从8月的5334亿大幅回升至15466亿。  1、杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象 9月央行MLF净回笼2000亿元，叠加跨节和跨季影响，资金波动回归，中旬隔夜、7D加权价格上行至1.5%、1.7%附近，月末时点一度上行突破2%，尽管机构杠杆融资需求整体仍处高位，但边际上出现减弱迹象，质押式回购月均成交量自2022年3月以来首度回落，在6.3万亿附近，月末时点杠杆率为108.1%，高于往年同期。  2、分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强 （1）外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限。原因一是近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出，二是抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失，三是被动型资金仍在持续流入。 （2）广义基金：国债增持意愿不高，久期有所下行。被动增持同业存单和减持短融；交易情绪有所降温，一是国债增持意愿不高，二是对于拉长久期较为谨慎，对7-10年政金债增持力度大幅下降，公募基金久期整体呈下行趋势。 （3）银行保险：配置偏强，主要增持利率债。商业银行主要增持国债和政金债；保险公司对地方债存在刚性配置需求，其余债券也多有增持；地方债发行淡季配置力量偏强的格局显著，全场发行倍数处于历史偏高水平。  3、分券种：利率债和同业存单发行放量，推动托管量增量回升至高位 （1）利率债：地方债9月仍处发行空窗期，但国债到期压力显著缓解，政金债发行规模维持高位。 （2）同业存单：融资阶段性修复或加大指标考核压力，9月银行主动负债意愿增强。  后续来看，（1）近期美元兑人民币掉期点贴水明显加深，成为人民币资产抵御贬值压力的护城河，对国内债市的保护提升，预计未来外资抛盘压力对于国内债市的直接影响有限。（2）目前货基监管仍以窗口指导为主要形式，并且产品已经陆续有所调整，预计不会存在集中调整的压力，对流动性影响可控，或对短期限偏高等级的信用品种定价存在一定影响。（3）第三批专项债在10月集中发行后短期供给压力有限，但需关注宽信用和提前批额度下达对债市情绪的扰动。  风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】地方债供需格局及提前批关注要点》 2022-11-02 《【华创固收】疫情冲击下，PMI超季节性回落——10月制造业PMI点评》 2022-10-31 《【华创固收】国务院金融工作报告的信用要点解读》 2022-10-31 《【华创固收】中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局——爱迪转债上市定价分析》 2022-10-27 《【华创固收】单边贬值下的应对和中美利差》 2022-10-26 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象 ....................................................... 4 二、 分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强 ........................... 4 （一） 外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限............................ 4 （二） 广义基金：国债增持意愿不高，久期有所下行 ............................................... 5 （三） 银行保险：配置偏强，主要增持利率债 ........................................................... 6 三、 分券种：利率债和同业存单发行放量，推动托管量增量回升 ................................... 7 四、 风险提示 ........................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 9月质押回购月均成交量回落至6.3万亿附近 ....................................................... 4 图表 2 2022年9月杠杆率要高于往年同期水平 ................................................................ 4 图表 3 9月外资流出节奏加快 .............................................................................................. 5 图表 4 9月外资转为减持国债，政金债减持力度减弱 ...................................................... 5 图表 5 主动型外资在2022年2-6月集中流出 .................................................................... 5 图表 6 中国债券完成纳入BBGA后权重仍在缓慢增长 .................................................... 5 图表 7 9月广义基金主要增持同业存单，减持短融 .......................................................... 6 图表 8 9月广义基金对7-10年政金债增持力度减弱 ......................................................... 6 图表 9 9月公募基金久期有所下行 ...................................................................................... 6 图表 10 商业银行和保险公司主要增持利率债 ................................................................... 7 图表 11 地方债全场发行倍数处于历史偏高水平 ............................................................... 7 图表 12 利率债和存单推动9月托管量增量大幅回升 ....................................................... 7 图表 13 9月托管量增量回升至季节性水平 ........................................................................ 7 图表 14 9月地方债发行规模继续处于低位 ........................................................................ 8 图表 15 9月国债净融资进度追上季节性水平 .................................................................... 8 图表 16 9月同业存单净融资显著强于季节性水平 ............................................................ 8 图表 17 9月信贷新增2.47万亿，大幅超过季节性 ........................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 9月中债登和上清所各类债券托管总量为126.5万亿，同比增速上升0.1个百分点至13.6%，环比增量从8月的5334亿大幅回升至15466亿。 一、杠杆率：资金波动回归，杠杆融资出现回落迹象 9月机构杠杆融资需求边际减弱，质押式回购月均成交量小幅回落。9月央行MLF净回笼2000亿元，叠加跨节和跨季影响，资金波动回归，中旬隔夜、7D加权价格上行至1.5%、1.7%附近，月末时点一度上行突破2%，尽管机构杠杆融资需求整体仍处高位，但边际上出现减弱迹象，质押式回购月均成交量自2022年3月以来首度回落，在6.3万亿附近，月末时点杠杆率为108.1%，高于往年同期。 图表 1 9月质押回购月均成交量回落至6.3万亿附近 图表 2 2022年9月杠杆率要高于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：外资流出可控，广义基金交易情绪降温，银行配置偏强 （一）外资：中美利差倒挂加深推动流出加速，但规模相对有限 9月外资加快流出但规模有限，结构上国债转为减持，政金债减持力度减弱。2022年9月中美利差倒挂幅度超过100bp，外资加速流出，境外机构债券托管量下降707亿，较8月354亿的降幅有所扩大，但不及二季度1000亿的单月流出规模；分券种来看，外资国债由增持转为减持358亿，减持政金债208亿，不及8月的287亿。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 9月外资流出节奏加快 图表 4 9月外资转为减持国债，政金债减持力度减弱 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，华创证券 9月外资流出规模可控或存在以下几大原因： （1）近3年流入的主动型外资或已在上半年充分流出：通过剔除外资托管量增量中我国债券纳入国际债券指数带来的被动型资金部分，预计2019年至2022年1月主动型外资流入我国债券市场的规模近8000亿，其中在2022年2-6月流出约7900亿，而2019年之前流入并持续留在我国的主动型外资以境外央行和长期资金为主，受中美利差变动影响相对有限。 （2）抛补型外资获得的掉期收益可以弥补中美利差损失：美元兑人民币远期汇率的快速贴水使得抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益继续抬升，可以覆盖中美利差损失。因此，尽管9月中美利差倒挂幅度创下年内新高，但测算结果显示主动型外资流出规模并未超过年内峰值水平。 （3）被动型资金仍在持续流入：BBGA自2020年12月完成对我国债券的纳入过程后，随着财政赤字的扩张，中国债券的权重从6.8%继续缓慢增长至9.2%，叠加国债仍处于均匀纳入WG