证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券分析 2022年04月13日 【债券分析】 中美利差倒挂，外资如何影响债市？ ——3月债券托管量点评  4月11日，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂；3月托管量数据显示，中美利差倒挂前夕，外资托管量规模下降1125亿，创历史新高。  1、中美利差倒挂前夕，外资流出规模再创新高 （1）3月外资流出规模较大。3月外资减持国债和政金债力度加大，考虑到被动资金仍在持续流入，境外主动型资金流出的规模将更大。 （2）中美利差快速下行是本轮外资流出的主要因素。根据抛补利率平价（CRIP）理论，外资是否流入国内债市主要由中美利差和人民币汇率决定；回顾历史，当中美利差大幅低于1年掉期成本时，抛补型外资流出规模较大，通常导致外资托管量的增量大幅下降乃至转负；本轮中美利差迅速下行接近倒挂，抛补和无抛补型外资均大幅流出，导致外资债券托管量下降规模连创新高。 （3）近年外资加速流入，对债市尤其是交易不活跃品种的定价权有所提升。随着我国债市加快对外开放进程，国债和政金债中外资的权重分别上升至10%和5%附近；回顾历史，外资进出并不决定国内债市趋势，但随着权重逐步提高，外资规模变动较大时期会对短期市场行情产生影响，主要体现在5年、30年国债等交易相对不活跃品种。  2、其他机构：银行配置力量偏强，广义基金“赎回潮”影响持续 （1）商业银行：“早配置、早收益”效应持续，债券配置力度较大，对各类债券资产均有增持。 （2）保险机构：对地方债的刚性配置仍在，风险偏好有所下降，减持政金债、增持商业银行债。 （3）广义基金：“赎回潮”增大，广义基金托管量增量大幅下降，对商业银行债等高票息品种转为减持；货币基金等短久期产品对存单存在刚性配置需求，推动广义基金继续增持存单。  3、分券种：托管量增量主要来源于地方债和政金债。“宽信用”要求下地方债发行进度较2021年大幅提前，政金债“季末月”放量规律显著。  4、杠杆：杠杆率小幅上行，资金宽松环境下杠杆策略持续。3月机构杠杆融资需求仍偏强，质押式回购月均成交量在4.6万亿附近，杠杆率回升至108.02%。  后续来看，（1）中美利差倒挂后短期外资或持续流出，或不改变债市趋势，但可能对5年期、30年期等交易相对不活跃的国债品种，以及政金债（未被纳入WBGI指数）产生更多负面影响。（2）仍有部分前期处于封闭期的“固收+”产品即将开放或者到期，股市行情尚未完全修复的情况下或继续释放一定赎回压力，可关注高流动性、高票息债券资产在估值调整后的相对比价。（3）财政部要求加快政府债券发行使用，关注二季度地方债与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动。  风险提示：外资持续流出，资管产品赎回潮超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】拉久期策略可行，山西、贵州利差收窄明显——信用债3月月报》 2022-04-12 《【华创固收】高收益债市场观察（第七期）——2022年3月19日至4月1日》 2022-04-06 《【华创固收】对标2017，本轮缩表将如何演进？——3月海外月度观察》 2022-03-25 《【华创固收】高收益债市场观察（第六期）——2022年3月5日至3月18日》 2022-03-22 《【华创固收】关注货币宽松操作窗口期——3月流动性月报20220318》 2022-03-18 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、中美利差倒挂，外资如何影响债市？ ............................................................................. 4 （一）3月外资托管量：下降规模走扩，继续减持国债和政金债 .............................. 4 （二）中美利差快速下行是本轮外资流出的主要因素 ................................................. 4 （三）近年外资加速流入，对债市尤其是交易不活跃品种的定价权有所提升 .......... 5 二、其他机构：银行配置力量偏强，广义基金“赎回潮”影响持续 ..................................... 6 三、分券种：托管量增量主要来源于地方债和政金债 ......................................................... 7 四、杠杆：杠杆率小幅上行，资金宽松环境下杠杆策略持续 ............................................. 8 五、风险提示 ............................................................................................................................. 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 3月外资减持国债和政金债规模继续加大 .............................................................. 4 图表 2 若考虑被动资金流入，外资主动流出规模更大 ..................................................... 4 图表 3 中美利差压缩至大幅低于掉期成本时，通常会引发外资流出 ............................. 5 图表 4 2022年3月外资持有券种结构 ................................................................................ 5 图表 5 主要券种境外投资者占比变化 ................................................................................. 5 图表 6 外资进出不改变市场趋势，但规模变动较大时期对交易不活跃品种有所影响 .. 6 图表 7 3月银行配置需求仍较为显著 .................................................................................. 6 图表 8 3月保险增持地方债和商业银行债，减持政金债 .................................................. 6 图表 9 2022年3月理财公司破净率突破17% .................................................................... 7 图表 10 3月广义基金主要增持存单，减持商业银行债 .................................................... 7 图表 11 2月托管量增量主要来源于地方债和同业存单..................................................... 7 图表 12 提前批额度下达后地方债发行节奏较均衡 ........................................................... 8 图表 13 2022年政金债净融资或存在季末月放量规律 ...................................................... 8 图表 14 3月质押式回购月均成交量在4.6万亿附近 ......................................................... 8 图表 15 3月债市杠杆率回升，略低于21年同期水平 ...................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 4月11日，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂；3月托管量数据显示，中美利差倒挂前夕，外资托管量规模下降1125亿，流出规模创历史新高。 一、中美利差倒挂，外资如何影响债市？ （一）3月外资托管量：下降规模走扩，继续减持国债和政金债 3月外资流出规模再创历史新高。3月外资的债券托管量大幅下降1125亿，续创有记录以来新高，其中大幅减持518亿国债和政金债397亿。BBGA指数的中国债券权重连续一个季度保持较快增加节奏，我国国债仍处均匀纳入WGBI的过程，均指向境外被动资金在持续流入，但外资债券托管量仍在下降，或说明境外主动资金流出的规模更大。 图表 1 3月外资减持国债和政金债规模继续加大 图表 2 若考虑被动资金流入，外资主动流出规模更大 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）中美利差快速下行是本轮外资流出的主要因素 根据抛补利率平价（CRIP）理论，外资是否流入国内债市主要由中美利差和人民币汇率决定。中美利差是决定外资是否流入国内债市的首要因素，（1）无抛补型外资：当中美利差为正时，无抛补型外资存在流入我国债市的动力；（2）抛补型外资：还考虑到人民币贬值风险，并通过签订远期外汇合同锁定汇率风险（成本可用美元兑人民币的掉期升水表示），当中美利差大于1年掉期成本时，抛补型外资会流入国内债券市场进行套利，反之则流出。 回顾历史，当中美利差大幅低于1年掉期成本时，通常会引发外资流出。2014年以来，当中美利差大幅低于1年掉期成本时（2015年3月、2015年8月-2016年2月、2017年1月-2月、2018年10月-11月、2021年3月、2021年10月），抛补型外资流出规模较大，通常导致外资托管量的增量大幅下降乃至转负；2022年2-3月，中美利差迅速下行接近倒挂，抛补和无抛补型外资均大幅流出，导致外资债券托管量下降规模连创新高。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 中美利差压缩至大幅低于掉期成本时，通常会引发外资流出 资料来源：中债登，上清所，Wind，华创证券 （三）近年外资加速流入，对债市尤其是交易不活跃品种的定价权有所提升 随着我国债市加快对外开放进程，国债和政金债中外资的权重分别上升至10%和5%附近。目前外资投资债券仍以国债和政金债为主，占比分别为62.7%和25.9%。（1）国债：2017年下半年起，随着债券通开通、俄罗斯等境外央行的外汇储备增配人民币资产、三大国际债券指数接连纳入我国国债，国债中境外机构的持有占比上行突破10%；（2）政金债：2018年11月起，外资配置政金债实行阶段性免税政策，2019年4月至2020年11月政金债持续被纳入BBGA指数，政金债中境外机构的持有占比上升突破5%后维持稳定。 图表 4 2022年3月外资持有券种结构 图表 5 主要券种境外投资者占比变化 资料来源：中债登，上清所，华