证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 风险偏好回落，杠杆温和上行 ——9月债券托管量点评  9月中债登和上清所各类债券托管总量为111.08万亿，环比增量由8月的1.89万亿下降至1.22万亿，基本符合季节性。  1、分券种来看，有以下几点值得关注： （1）国债和地方债维持偏快的发行节奏，成为支撑托管增量的主要因素，政金债因到期压力增大托管量有所回落。（2）临近跨季NCD发行期限缩短，1Y品种发行规模大幅回落拖累同业存单托管量。（3）公司信用类债券托管量增量边际回落，信用融资环境风险仍存。（4）债券通“南向通”正式上线，上清所新增“互联互通券种”。  2、杠杆率：央行积极维稳跨季流动性，全月杠杆融资需求温和上行。9月超储率低位环境下，资金面波动增加，但央行维稳流动性较为积极，缓解资金分层风险，R001和R007的单日成交量之和仍稳定在4万亿以上，月末资金面边际收紧时点，成交量有所回落；整体来看9月杠杆率季节性上行0.26个百分点至107.58%，与去年同期水平相近。  3、机构配置：银行保险配置偏强，广义基金风险偏好回落，外资加速流入 （1）银行保险：大幅增持利率债，供需力量继续向均衡回归。商业银行继续大幅增持利率债，小幅减持短融；保险负债久期更长，更偏好配置地方债、银行永续债等长久期券种；9月地方债边际发行倍数继续回落，供需力量向均衡水平回归。 （2）广义基金：大幅增持同业存单，风险偏好有所回落。NCD收益率快速上行调整，广义基金配置意愿偏强；理财产品估值整改持续推进，持有永续债、二级资本债等高票息品种意愿减弱；风险偏好有所回落，减持短融、企业债，增持地方债；交易情绪偏弱，政金债转为减持。 （3）外资：加速流入。被动资金流入加速，持有国债和政金债的规模边际上行；持有人民币的套保成本进一步走扩，连续三月抛售同业存单。  后续来看，（1）配置力量持续消耗后，地方债供需进一步向均衡水平回归，警惕地方债发行提速带来的阶段性调整压力；（2）现金理财年内压降压力不大，但不排除银行自主压降进度更快的可能，或对短久期资产估值造成扰动；（3）随着净值波动加大的银行理财产品日益增多，9月广义基金对二级资本债和银行永续债等高票息品种的配置意愿已显著减弱，后续关注“真净值”理财产品的转型进度；（4）10月底我国国债即将正式纳入WGBI，外资加速流入或对国债带来增量利好。  风险提示：流动性超预期收紧，债券供给节奏超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】出口景气延续，进口局部受抑——9月进出口数据点评》 2021-10-14 《【华创固收】信贷需求受限，难言宽信用落地——9月金融数据解读》 2021-10-14 《【华创固收】“限产”加码，电价上浮，PPI创新高——9月通胀数据解读》 2021-10-15 《【华创固收】产出缺口持续扩张——9月经济数据解读》 2021-10-18 《【华创固收】2021年以来土地市场偏冷的城投影响》 2021-10-19 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年10月20日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、9月债券托管量：政府债券发行维持，NCD大幅压降，托管增量回落 .................... 4 二、杠杆率：央行积极维稳跨季流动性，全月杠杆融资需求温和上行 ............................. 5 三、机构配置：银行保险配置偏强，广义基金风险偏好回落，外资加速流入 ................. 6 （一）银行保险：大幅增持利率债，供需力量继续向均衡回归 ................................. 6 （二）广义基金：大幅增持同业存单，风险偏好有所回落 ......................................... 6 （三）外资：被动资金流入加速，连续三月抛售存单 ................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021年9月债券托管增量环比小幅回落 ................................................................ 4 图表 2 9月托管增量变动符合季节性 .................................................................................. 4 图表 3 利率债仍是支撑托管增量上行的主要因素 ............................................................. 4 图表 4 2021年以来新增地方债单月发行节奏 .................................................................... 4 图表 5 9月同业存单净融资季节性下行 .............................................................................. 5 图表 6 9月同业存单发行期限分布（亿元，%） ............................................................... 5 图表 7 9月短融净融资大幅下行，处于历史偏低位置 ...................................................... 5 图表 8 2021年三季度信用债取消发行规模 ........................................................................ 5 图表 9 9月机构质押式回购月均成交量在4万亿以上 ...................................................... 6 图表 10 9月全市场杠杆率环比上行，与去年同期相近 .................................................... 6 图表 11 9月银行和保险继续增持利率债 ............................................................................ 6 图表 12 9月地方债边际发行倍数回落 ................................................................................ 6 图表 13 9月NCD收益率快速上行调整 .............................................................................. 7 图表 14 9月广义基金继续大幅增持同业存单 .................................................................... 7 图表 15 9月广义基金持有商业银行债意愿显著减弱 ........................................................ 7 图表 16 9月永续债和二级资本债估值向上调整延续 ........................................................ 7 图表 17 9月广义基金减持短债、企业债和政金债 ............................................................ 8 图表 18 9月外资增持利率债规模回升，继续减持NCD ................................................... 8 图表 19 9月BBGA中的中国债券权重升幅走扩 ............................................................... 8 图表 20 9月外资持有人民币的套保成本与同业存单收益率的差值继续走扩 ................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、9月债券托管量：政府债券发行维持，NCD大幅压降，托管增量回落 9月中债登和上清所债券托管增量小幅回落，变动符合季节性。9月中债登和上清所各类债券托管总量为111.08万亿，同比增速下降0.42个百分点至11.78%，环比增量由8月的1.89万亿下降至1.22万亿，基本符合季节性。分托管机构来看，9月末中债登各类债券托管总量为83.77万亿，环比增量由8月的1.45万亿下行至1.12万亿；9月末上清所各类债券托管总量为27.31万亿，环比增量由8月的4397亿下行至934亿。 图表 1 2021年9月债券托管增量环比小幅回落 图表 2 9月托管增量变动符合季节性 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：中债登，上清所，华创证券 分券种来看，9月托管量数据有以下特点值得关注： （1）国债和地方债发行维持偏快的节奏，成为支撑托管增量的主要因素，政金债因到期压力增大托管量有所回落。9月国债发行单只规模在600亿附近，净融资维持高位，托管量增加4724亿；政策层诉求发挥地方债的跨周期调节作用，要求加快下半年地方债发行进度，9月地方债发行节奏维持，其中中小银行发展专项债发行放量912亿，全月地方债托管量增加4258亿；9月政金债到期压力增加，托管量增量为1084亿，不及8月的3607亿。 图表 3 利率债仍是支撑托管增量上行的主要因素 图表 4 2021年以来新增地方债单月发行节奏 资料来源：中债登，上清所，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）临近跨季NCD发行期限缩短，1Y品种发行规模大幅回落拖累同业存单托管量。9月同业存单净融资季节性下行，托管量仅增加264亿，远不及8月的1754亿；分期限看，9月受跨季因素影响，机构NCD发行以短久期为主，3M-9M品种发行规模环比增加，1年期发行规模较8月大幅下降5600亿，占比下行24个百分点至33.94%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 5 9月同业存单净融资季节性下行 图表 6 9月同业存单发行期限分布（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （3）公司信用类债券托管量增量边际回落，信用融资环境风险仍存。9月上清所托管的公司信用类债券托管量增加420亿，较8月的2000亿大幅回落，其中中票和PPN托管量分别增加703亿和250亿，短融托管量下降864亿，处于历史偏低位置；临近