证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2020-09-10） 债券配置价值显现，机构杠杆策略分化 ——8月债券托管量点评  8月中债登和上清所各类债券托管总量为97.92万亿，环比增长2.27万亿。利率债、同业存单和商业银行债托管量增量增长较为显著；债券资产配置价值显现，各机构均有所增持，具体持券偏好有所分化；机构杠杆率略有上行。  （1）托管量：8月债券托管总增量继续大幅回升，其中，地方债发行节奏加快拉动中债登增量大幅上行，同业存单集中到期则导致上清所增量有所回落。  （2）分券种：由于政府债券发行节奏加快、负债压力下银行信用类债券发行放量，8月托管量增幅主要来自利率债、同业存单和商业银行债。公司信用类债券发行利率上行压力有所缓解，叠加到期规模较大，企业发债意愿回升，短融、中票托管增量边际改善。  （3）分机构：机构或多采取套息策略，均增持债券资产，但具体持券有所分化，或源于负债端约束、配置偏好的不同。 商业银行：负债压力较大，配合政府债券发行，主要增持国债和地方债，其他债券配置较少，8月小幅减杠杆。 保险公司：负债呈修复趋势，继续增持债券资产，地方债为主要配置力量，杠杆率大幅上行。 证券公司：权益市场震荡盘整，债券配置价值显现，证券公司或以票息策略为主，主要增持国债和同业存单，但大幅减持政金债，或对未来长端走势不太乐观，套息策略推动杠杆率小幅上行。 广义基金：主要增持利率债、同业存单和商业银行债。摊余成本法定开债基集中发行或缓解前期债基和货基赎回压力，推动广义基金成为政金债增持主力（占比近58%）。其中银行理财在资管新规净值化转型的监管要求以及刚性成本导致收益亏损的主观诉求下，保本理财产品压降加快导致负债端压力仍存，配置力量较弱，主要增持政金债和商业银行债，政府债券配置较少。银行理财和广义基金较为一致地采用套息策略，8月两者小幅加杠杆。 境外机构：外资连续21个月持续流入，继续大幅增持国债和政金债，杠杆较为稳定。  （4）杠杆率总结：总杠杆率小幅上升，负债压力较大导致银行减杠杆，套息策略驱动非银小幅加杠杆。对于银行而言，结构性存款及高息揽储工具整改，同业存单量价齐升，负债端压力显著增加，杠杆率较前期有所回落；对于非银机构而言，8月上旬和中旬资金面维持紧平衡，资金价格围绕2.2%的政策利率波动，下旬央行MLF和14天逆回购操作“缩短放长”，资金利率边际上行，资金分层有所显现，但机构或多采用套息策略，杠杆融资需求仍存，质押回购成交量并未明显收缩，全月杠杆率小幅上行。  债市策略：8月机构配置券种有所分化，银行和保险为地方债增持主力，券商和广义基金则分别偏好国债和政金债；另外，机构杠杆融资需求较强，且对债券资产均有所增持，在资金价格中枢趋于稳定、债券收益率上行波动、配置价值逐渐显现的市场环境下，除商业银行受负债端压力约束降低杠杆外，其他非银机构或更偏向采用加杠杆的套息策略。但当前资金分层有所显现，叠加存单发行利率抬升，银行负债端稳定性下降，利差压缩力度较大情况下，未来套息策略能否持续有待观察。外资方面，继续增持国债和政金债，且买债速度有所加快，当前中美利差维持高位及人民币汇率较为稳定情况下，外资或继续增持国内债券。后续来看，需继续关注R和DR的价差变化以及存单发行利率变化对机构配置行为的影响。  风险提示：经济修复超预期，流动性超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《【华创固收】“缩短放长”，还是“缩长放短”？——近期央行操作和表述跟踪点评》 2020-08-26 《【华创固收】成本端连月改善，利润修复继续加快——7月工业企业利润数据点评》 2020-08-27 《【华创固收】国内POCT龙头，建议参与——万孚转债申购价值分析》 2020-08-28 《【华创固收】出口料仍将维持强势，进口同样不容忽视——8月进出口数据点评》 2020-09-08 《【华创固收】油价大幅下跌能否改变PPI上行趋势——8月通胀数据点评》 2020-09-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2020年09月10日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、托管量增量大幅回升，利率债、同业存单和商业银行债是增长主力 ......................................................................... 4 二、债券配置价值显现，机构持券偏好有所分化 ................................................................................................................. 5 三、负债压力下银行减杠杆，套息策略驱动非银加杠杆 ..................................................................................................... 8 28569911/49569/20200911 09:26 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2020年8月债券托管增量继续上升 ........................................................................................................................ 4 图表 2 8月地方债发行大幅放量 .......................................................................................................................................... 4 图表 3 增量主要源于利率债、同业存单和商业银行债 ..................................................................................................... 4 图表 4 信用债8月发行量较7月有所回暖 ......................................................................................................................... 4 图表 5 杠杆融资需求较强，机构或偏向套息策略 ............................................................................................................. 5 图表 6 各机构均增持债券资产，具体持券有所分化 ......................................................................................................... 5 图表 7 商业银行主要增持地方债和国债 ............................................................................................................................. 5 图表 8 全国性商业银行减杠杆，城商行加杠杆 ................................................................................................................. 5 图表 9 保险公司主要增持地方债 ......................................................................................................................................... 6 图表 10 保险公司小幅加杠杆 ............................................................................................................................................... 6 图表 11 证券公司增持国债和同业存单 ............................................................................................................................... 6 图表 12 证券公司杠杆率小幅上行 ....................................................................................................................................... 6 图表 13 广义基金为政金债增持主力 ................................................................................................................................... 7 图表 14 摊余成本法债基发行规模仍处于历史高位 ........................................................................................................... 7 图表 15 广义基金债券资产转为增持 ................................................................................................................................... 7 图表 16 广义基金小幅加杠杆 ............................................................................................................................................... 7 图表 17 银行理财配置力量仍偏弱 ....................................................................................................................................... 8 图表 18 银行理财杠杆率小幅提升 .......................