请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月06日 仙鹤股份（603733.SH） 业绩靓丽，布局消费且成长路径清晰 事件：2021H1实现营收28.86亿元，同比+42.0%，归母净利润6.09亿元，同比+115.6%，扣非归母净利润5.88亿元，同比+144.4%；其中单Q2实现营收13.60亿元，同比+20.5%，归母净利润为3.29亿元，同比+85.1%，扣非归母净利润为3.15亿元，同比+111.0%，业绩表现靓丽。 布局消费，成长路径清晰。21H1机制纸产量38.78万吨，同比增长 39.6%；销售量33.6万吨，同比增长38.5%；Q2收入略有下滑主要系公司淡季控制发货。分产品来看，2021H1食品医疗消费类产品实现收入4.90亿元（+34.67%），电解电容器纸/标签离型纸/热转印纸分别同增86.84%/107.16%/68.78%。公司利用自身高柔性化生产的特点，主要布局食品医疗、热转印、标签离型等成长性优异的高毛利板块。同时，公司22万吨高档纸基功能材料募投项目已全部投产，河南基地PM7和PM8 项目分别于2021年1月和3月投产，产能陆续释放保障中期成长。 成本优化，周期性趋弱。公司成本结构中原材料占比约66%，其中木浆占比约45%，公司2020年浆价低位时战略性屯浆并在2021年产品顺利提价，目前浆价较高点回落超100美金/吨，预期Q3盈利仍呈环比向上。此外，公司产品矩阵多元，灵活转产有效平滑下游波动，预期上下游周期性趋弱。 盈利能力提升，费用管控良好。2021H1毛利率为24.96%（+1.08pct），归母净利率为21.10%（+7.22pct）；其中单Q2毛利率为27.78%（+3.62pct），归母净利率为24.20%（+8.44pct），盈利能力明显提升。从费用率看，2021H1期间费用率为5.55%（-5.17pct），其中销售费用率0.33%(-2.81pct)，系运费列报至营业成本；管理+研发费用率4.68%(-0.29pct)；财务费用率0.55%（-2.06pct），系上期计提可转债利息。 现金流表现靓丽，营运效率稳定。2021H1公司经营性现金流量净额5.13亿元（环比+69.87%），主要系销量增加以及回款效率提升。从营运效率来看，2021H1应收帐款10.86亿元（较期初增加0.91亿元），周转天数较去年同期下降11.91天至64.88天；存货较期初增加0.76亿元至14.13亿元，周转天数较去年同期下降24.88天至114.31天。 盈利预测与投资评级：仙鹤股份为特种纸龙头，产品布局消费且成长路径清晰，周期属性趋弱。我们预计公司2021-2023年收入分别为68.90、86.42、103.35亿元，同比增长42.3%、25.4%、19.6%，归母净利润12.33、13.24、15.71亿元，同比增长71.9%、7.3%、18.7%，对应PE估值分别为21.9X、20.4X、17.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,567 4,843 6,890 8,642 10,335 增长率yoy（%） 11.5 6.0 42.3 25.4 19.6 归母净利润（百万元） 440 717 1,233 1,324 1,571 增长率yoy（%） 50.4 63.0 71.9 7.3 18.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.62 1.02 1.75 1.87 2.22 净资产收益率（%） 11.4 13.4 19.3 17.5 17.5 P/E（倍） 61.5 37.7 21.9 20.4 17.2 P/B（倍） 7.5 5.1 4.2 3.6 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月5日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 8月5日收盘价(元) 38.30 总市值(百万元) 27,038.74 总股本(百万股) 705.97 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.58 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 相关研究 1、《仙鹤股份（603733.SH）：季度环比向上，看好公司中期成长》2021-07-13 2、《仙鹤股份（603733.SH）：高性能纸基功能材料龙头，成长路径清晰》2021-06-28 2021年08月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3870 3971 6321 7224 8650 营业收入 4567 4843 6890 8642 10335 现金 1280 521 1690 2120 2535 营业成本 3713 3852 5204 6703 7965 应收票据及应收账款 845 1001 1625 1669 2271 营业税金及附加 44 47 70 85 102 其他应收款 12 17 25 27 35 营业费用 147 15 21 35 75 预付账款 77 96 149 158 209 管理费用 88 99 138 173 207 存货 1008 1337 1832 2250 2601 研发费用 106 123 158 190 227 其他流动资产 647 1000 1000 1000 1000 财务费用 82 68 65 97 125 非流动资产 3509 3993 4972 5703 7357 资产减值损失 -15 -21 0 0 0 长期投资 600 664 806 939 1079 其他收益 33 42 25 29 32 固定资产 1808 2334 3087 3612 3986 公允价值变动收益 0 -15 -4 -5 -6 无形资产 475 499 551 613 654 投资净收益 106 202 151 144 151 其他非流动资产 626 495 527 538 1638 资产处臵收益 -0 -0 7 2 2 资产总计 7378 7964 11292 12927 16007 营业利润 504 834 1414 1530 1813 流动负债 2257 2250 4509 4930 6508 营业外收入 4 6 7 8 7 短期借款 1004 797 2419 2605 3661 营业外支出 2 5 3 3 4 应付票据及应付账款 946 1150 1682 1966 2369 利润总额 507 835 1418 1534 1816 其他流动负债 306 303 408 358 478 所得税 67 116 185 210 244 非流动负债 1277 334 390 423 531 净利润 439 719 1233 1324 1572 长期借款 1024 0 56 88 197 少数股东损益 -0 2 0 1 1 其他非流动负债 253 334 334 334 334 归属母公司净利润 440 717 1233 1324 1571 负债合计 3534 2585 4899 5352 7039 EBITDA 837 1143 1788 2038 2437 少数股东权益 14 25 26 27 28 EPS（元） 0.62 1.02 1.75 1.87 2.22 股本 612 706 706 706 706 资本公积 1885 3064 3064 3064 3064 主要财务比率 留存收益 1116 1588 2491 3373 4369 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 3830 5354 6368 7548 8940 成长能力 负债和股东权益 7378 7964 11292 12927 16007 营业收入(%) 11.5 6.0 42.3 25.4 19.6 营业利润(%) 52.1 65.3 69.5 8.2 18.5 归属于母公司净利润(%) 50.4 63.0 71.9 7.3 18.7 获利能力 毛利率(%) 18.7 20.5 24.5 22.4 22.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.6 14.8 17.9 15.3 15.2 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 11.4 13.4 19.3 17.5 17.5 经营活动现金流 456 302 902 1437 1523 ROIC(%) 8.5 11.5 14.0 13.3 12.7 净利润 439 719 1233 1324 1572 偿债能力 折旧摊销 241 276 304 406 496 资产负债率(%) 47.9 32.5 43.4 41.4 44.0 财务费用 82 68 65 97 125 净负债比率(%) 26.0 11.4 17.7 12.3 19.1 投资损失 -106 -202 -151 -144 -151 流动比率 1.7 1.8 1.4 1.5 1.3 营运资金变动 -198 -585 -558 -250 -522 速动比率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 -3 27 9 3 4 营运能力 投资活动现金流 -270 -605 -1140 -996 -2003 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 381 562 880 598 424 应收账款周转率 4.6 5.2 5.2 5.2 5.2 长期投资 0 0 -142 -144 -140 应付账款周转率 5.1 3.7 3.7 3.7 3.7 其他投资现金流 111 -43 -402 -542 -1718 每股指标（元） 筹资活动现金流 940 -476 -214 -196 -162 每股收益(最新摊薄) 0.62 1.02 1.75 1.87 2.22 短期借款 -191 -207 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.65 0.43 1.28 2.04 2.16 长期借款 987 -1024 56 33 108 每股净资产(最新摊薄) 5.12 7.58 9.02 10.69 12.66 普通股增加 0 94 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1179 0 0 0 P/E 61.5 37.7 21.9 20.4 17.2 其他筹资现金流 144 -518 -270 -229 -270 P/B 7.5 5.1 4.2 3.6 3.0 现金净增加额 1128 -781 -453 244 -641 EV/EBITDA 33.5 24.1 15.7 13.7 11.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月5日收盘价 2021年08月06日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅