天虹纺织（02678） 证券研究报告·公司研究·棉纺行业 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 贸易摩擦影响短期业绩，全球化布局+纵向一体化整合，纺织巨头成长路径依旧清晰 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 19,155.7 21,514.5 23,917.6 26,416.4 同比（%） 17.47% 12.31% 11.17% 10.45% 归母净利润（百万元） 1,163.1 882.7 1,214.1 1,519.0 同比（%） 0.97% -24.11% 37.54% 25.11% 每股收益（元/股） 1.27 0.96 1.32 1.65 P/E（倍） 4.8 6.3 4.6 3.7 投资要点  事件：公司公布2019半年报，18年收入同增15.7%至101.9亿，归母净利同降21.8%至4.71亿元。若扣除收购浙江庆茂一次性收益、汇兑损失、政府补贴影响，19H1公司税前利润下滑49%至3.6亿。  纱线业务：贸易战影响产品组合，导致毛利率下滑明显。作为公司主要业务，天虹的纱线业务在19H1纱线收入同增5.7%至77.3亿元，在下游产品快速增长的情况下，纱线占收入比从去年上半年的83%下降至75.8%。从量价分析，公司纱线业务销量同增5.9%，但是在贸易战影响下，纱线市场在19H1起伏较大，导致公司无法以理想的产品组合实施原有生产计划；同时棉花价格的下降也对公司造成影响，导致19H1公司纱线业务毛利率下滑4.2pct至14.1%，毛利润下滑18.6%至10.9亿。  下游业务：收购庆茂后下游业务大幅增长，一体化战略稳步推进。公司下游业务在19H1同增64.4%至24.6亿，占收入达24.2%，毛利率同增2.5pct至11.8%，毛利润同增108%至2.9亿。（1）公司坯布业务收入19H1同比下降15.8%至3.4亿，主因是坯布自用比例提升导致对外销量下降15.2%；同时受中美贸易摩擦影响坯布毛利率下滑0.3pct至15.3%。（2）梭织面料业务在浙江庆茂4月并表后快速增长，收入同增290%至12.1亿，其中销量（自产+贸易）同增197%，毛利率由2.8%大幅提升至13.1%。公司收购的庆茂（重组后的天虹庆业）具备强大的面料开发能力，叠加公司坯布业务形成垂直一体化生产能力，并未受中美贸易战影响，表现出优异的抗风险能力。（3）针织面料业务接单受贸易摩擦影响，收入仅增长2.8%，毛利率下滑3.7pct至14.5%。（4）牛仔服装业务效率有所提升，19H1收入同增30.4%至5.11亿，其中牛仔服装销量提升8.3%的同时，单价提升明显，毛利率由2.8%大幅上升至7.1%。  纱线业务毛利率大幅下降、负债上升，导致公司剔除一次性损益利润下滑较为明显。（1）19H1公司收购浙江庆茂带来超过2亿的一次性收购附属公司收益。（2）19H1在扣除汇兑损失、政府补贴和一次性收益后公司的税前利润下滑49%至3.6亿，主要由于纱线业务在中美贸易战影响下产品组合受到影响，毛利润下滑2.5亿；另一方面由于公司19H1负债增长，导致利息开支同比增长7244万至2.24亿。  纱线业务保持稳健扩张，未来战略继续围绕全球化+垂直一体化，以增强业务抗风险能力与稳定性。（1）截止19H1公司纱线产能369万锭，其中海外占40%；目前公司38万锭产能在建，其中14万锭分布在越南、土耳其、墨西哥、尼加拉瓜等地。（2）为减轻贸易摩擦影响，公司计划未来继续加大海外纱线产能，同时在越南及尼加拉瓜建设纺织染三合一的面料生产基地，规避贸易摩擦的同时进一步提升公司整体盈利稳定性。（3）针对下滑较大的针织面料业务，公司将在下半年重组管理团队。 单击或点击此处输入文字。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 6.60 一年最低/最高价 6.42/13.60 市净率(倍) 0.77 港股流通市值(百万港元) 6039.00 基础数据 每股净资产(元) 7.68 资产负债率(%) 63.96 总股本(百万股) 915.00 流通股本(百万股) 915.00 [Table_Report] 相关研究 1、《天虹纺织（02678）：产业一体化效果显现毛利率提升带动主业快速增长，纱线主业保持稳定》2019-03-08 2、《天虹纺织（02678）：收购优质梭织染整集团，整合越南及美洲业务，梭织业务再上台阶》2018-12-10 [Table_Author] 2019年08月25日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -67%-53%-40%-27%-13%0%13%27%40%2018-082018-122019-04天虹纺织 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告  盈利预测与投资评级：作为中国最优秀的纺织制造龙头企业之一，公司管理团队专业高效，且具有高度前瞻性的投资眼光（2006年已经在越南布产，目前累计投资超过40亿元）。同时公司在纱线主业作为全球弹力包芯纱龙头持续规模化扩张外，在收购浙江庆茂后已完成面料端的产业链垂直一体化布局，未来业绩稳定性有望持续提升。 在19年公司受到贸易摩擦影响，纱线业务毛利润下降较为明显，我们预计随着市场对贸易争端预期逐步稳定，其带来的边际影响正在减弱。我们预计公司2019/20/21年归母净利同增-24%/38%/25%至8.8/12.1/15.2亿元，对应PE6.3/4.6/3.7X。作为管理高效、垂直一体化战略逐渐成型的全球化纺织龙头，继续坚定看好，维持“买入”评级。  风险提示：贸易摩擦加剧、棉花价格意外波动、汇率价格出现剧烈变化、下游业务拓展不及预期。 图1：天虹纺织上游业务拆分 业务拆分 2015 2016 2017 2018 2017H1 2018H1 2019H1 纱线业务合计收入（亿元） 98.48 126.25 145.80 155.54 67.54 73.15 77.30 YOY 2.3% 28.2% 15.5% 6.7% 26.0% 8.3% 5.7% 总销量（万吨） 47.69 59.94 64.75 66.0 30.13 31.66 33.53 YOY 10.5% 25.7% 8.0% 2.0% 14.9% 5.1% 5.9% 单吨价格（元/吨） 20,649 21,063 22,519 23,553 22,412 23,103 23,054 YOY -7.39% 2.01% 6.91% 4.59% 9.68% 3.08% -0.21% 单吨毛利（元/吨） 3,800 4,225 3,664 4,220 3,646 4,229 3,251 YOY 34.4% 11.2% -13.3% 15.2% -5.6% 16.0% -23.1% 毛利率 18.4% 20.1% 16.3% 17.9% 16.3% 18.3% 14.1% 纱线业务合计毛利润（亿元） 18.1 25.3 23.7 27.9 11.0 13.4 10.9 YOY 48.5% 39.7% -6.3% 17.5% 8.4% 21.9% -18.6% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：天虹纺织下游业务合计 下游业务合计 2015 2016 2017 2018 2017H1 2018H1 2019H1 合计收入(百万元） 739.45 1003.25 1726.22 3601.49 694.97 1497.62 2461.46 YOY -12.7% 35.7% 72.1% 108.6% 115.5% 64.4% 合计收入占比 7.0% 7.4% 10.6% 18.8% 9.3% 17.0% 24.2% 毛利率 12.9% 11.1% 4.0% 10.0% 6.9% 9.3% 11.8% 合计毛利(百万元） 95.49 111.71 68.47 360.15 47.97 139.52 290.22 YOY 29.6% 17.0% -38.7% 426.0% 190.8% 108.0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 图3：天虹纺织上半年业绩拆分 2015 2016 2017 2018 2017H1 2018H1 2019H1 营业收入 10,574.85 13,647.74 16,306.38 19,155.71 7,448.50 8,811.52 10,191.47 YOY 1.0% 29.1% 19.5% 17.5% 18.3% 15.7% 毛利 1,905.83 2,645.14 2,439.96 3,145.83 1,146.61 1,477.05 1,380.85 YOY 47.3% 38.8% -7.8% 28.9% 28.8% -6.5% 毛利率 18.02% 19.38% 14.96% 16.42% 15.39% 16.76% 13.55% 销售费用 368.99 496.71 581.72 685.12 263.87 322.13 384.49 /总收入 3.5% 3.6% 3.6% 3.6% 3.5% 3.7% 3.8% 管理费用 380.87 546.65 511.93 721.03 247.45 323.17 432.81 /总收入 3.6% 4.0% 3.1% 3.8% 3.3% 3.7% 4.2% 财务费用 418.74 403.42 76.53 493.49 52.98 195.77 236.56 /总收入 4.0% 3.0% 0.5% 2.6% 0.7% 2.2% 2.3% 其他收入-经营 10.20 126.10 169.56 214.20 114.45 93.03 70.30 /总收入 0.1% 0.9% 1.0% 1.1% 1.5% 1.1% 0.7% 其他经营净收益 -15.75 161.67 -64.69 -58.95 51.63 -45.05 170.27 /总收入 -0.1% 1.2% -0.4% -0.3% 0.7% -0.5% 1.7% 除税前溢利 735.81 1,496.81 1,361.82 1,423.90 754.67 695.18 565.10 YOY 107.3% 103.4% -9.0% 4.6% -7.9% -18.7% 所得税 146.85 295.74 187.10 255.96 104.67 88.78 78.78 所得税率 20.0% 19.8% 13.7% 18.0% 13.9% 12.8% 13.9% 归母净利润(百万元） 590.83 1,187.53 1,151.86 1,163.09 644.74 602.41 471.04 YOY 92.6% 101.0% -3.0% 1.0% -6.6% -21.8%