纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长

港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 申洲国际（02313） 证券研究报告 2017年12月08日 投资评级 行业 消费品制造业/纺织、服饰及个人护理 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 73.10港元 目标价格 81.35港元 上次目标价 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,503.22 港股总市值(百万港元) 109,885.56 每股净资产(港元) 13.00 资产负债率(%) 17.86 一年内最高/最低(港元) 78.20/45.80 作者 王茜 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090005 wangqian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长 申洲是国内最具规模的纵向一体化针织制造商，财务表现优秀 申洲是国内最具规模纵向一体化的代工行业龙头，集多项完整工序于一身，产品涵盖所有针织类服装，在中国、越南以及柬埔寨均布有生产基地，达到有效缩短生产周期并控制生产成本的目的。公司亦是针织出口最大企业，涵盖日本、亚太及欧美市场，并与多家知名品牌建立长期稳固合作关系，包括运动巨头Nike、Adidas、PUMA等，及休闲巨头Uniqlo，四家交易占比超90%（订单量分别占四家公司的12%/14%/30%/14%）。申洲通过产业链整合、产品及市场结构调整、精益化生产及产能扩张等举措，财务表现稳健。收入及净利润多年保持20%左右增速，毛利率及净利率稳步增长并远高于行业平均，控费能力优秀。 深度解析申洲能够成为众多国际知名品牌商第一大供应商的几大原因 申洲深受国际知名品牌商青昧，自上市以来业绩持续稳定增长，主要系：（1）垂直一体化运营及规模效应：缩短交货周期至50天（急单2周），满足快反趋势，在客户端具备溢价能力，盈利能力更强，并基于规模优势带动成本进一步下降；（2）机械化生产+研发创新：申洲注重研发（2%）并拥有多项专利及领先研发优势，能够为客户研发生产高附加值产品；自动化生产及技改提升效率，去年人均创收同比增长8%。（3）环保及社会责任意识：环保监管力度加强，小企业推出行业集中度提升利好优质供应商，申洲作为行业龙头率先受益；员工管理出色，受伤率及流动率低，生产效率及订单完成的稳定性强；（4）出色企业管理能力：精准把握市场机遇，率先调整产品结构，并且具备协调管理有竞争关系客户（Adidas & Nike）的实力。 与核心客户共同成长，海外扩产及精益化管理下业绩有望持续稳定增长 从公司主要客户的未来发展判断来看，Nike、Adidas、Puma及Uniqlo均处于稳步增长阶段（2017H1收入分别同比增长31%/10%/45%/4%），未来仍具备成长空间。除了四大客户外，另外10%订单主要来自国内运动巨头安踏、李宁等（预测未来三年复合增速分别为20%/11%），下游业绩向好将持续利好上游供应商。另外，考虑到对供货要求趋严背景下品牌商不断筛选缩减供应商，我们认为公司作为龙头随着产能扩张及与核心客户合作进一步加深，四家公司的采购占比将会继续扩大，促进业绩持续增长。 在需求端稳步增长背景下，申洲多次扩产以弥补产能不足造成的订单流失问题，并将产能外移至柬埔寨及越南以减少相关费用。面料方面，未来产能增加主要来自国内技术改进下效率及产能提升以及越南的增量产能，预计今年产能390吨/天，明年680吨/天。成衣制造方面，未来产能增加主要来自国内及柬埔寨技改及精益化生产下效率及产能提升以及越南持续扩产，预计今年产能3.5亿件/年，明年近4亿件/年。除了产能提升外，公司精益化生产及技改效果显著，在单位员工数量减少情况下，人均产出稳步提升，2016人均产出同比增长10%，进一步提高公司整体盈利能力。 首次给予“买入”评级，3-6个月目标价81.35港元 预计17-19年 实 现 收 入180/210/242亿 人 民 币 ， 同 比 增 长19%/16%/15%； 实 现 净 利 润37/43/51亿 人 民 币 ， 同 比 增 长24%/18%/17%;EPS为2.43/2.87/3.36元，对应PE 24/21/18倍。考虑到公司拥有具备竞争优势的垂直一体化供应链及稳定客户资源，四大客户稳健增长，海外产能持续落地加上不断完善的技术及机器改造不断增加产能及产能利用率，我们判断公司业绩仍能稳健增长。给予18年24倍PE，对应3-6个月目标价68.88元，对应81.35港元。 风险提示：主要客户订单波动；海外产能扩张不及预期；汇率波动等。 -6%3%12%21%30%39%48%57%2016-122017-042017-08申洲国际 恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内最具规模的纵向一体化针织制造商 .................................................................................. 5 1.1. 公司简介 ............................................................................................................................................ 5 1.2. 股权集中，管理层不断深耕主业 .............................................................................................. 5 1.3. 发展历程：致力于打造多品类全球化布局的垂直一体化企业 ....................................... 5 2. 财务分析：业绩表现优秀，盈利能力出众 ............................................................................ 11 2.1. 主业收入及净利润持续稳健增长 ............................................................................................ 11 2.2. 毛利率、净利率稳步增长，营运、控费能力优秀 ............................................................ 12 2.3. 现金流充裕，股东回报逐年增加 ............................................................................................ 14 3. 申洲为什么能够成为众多国际知名品牌第一大供应商？ ................................................... 15 3.1. 垂直一体化运营及规模效应下，增强经营稳定性并控制成本 ..................................... 15 3.2. “机械化生产+持续研发创新”巩固竞争优势 ................................................................... 18 3.3. 具备较高环保及社会责任意识，提高供应链稳定性 ....................................................... 20 3.4. 具备较强企业管理能力，保障公司可持续发展 ................................................................ 21 3.4.1. 精准判断及把握市场机遇 .............................................................................................. 21 3.4.2. 具备协调管理有竞争关系客户的实力 ....................................................................... 22 4. 与核心客户共同成长，强者恒强 ............................................................................................. 22 4.1. 运动服饰进入高速增长阶段，休闲服饰市场规模空间较大 ......................................... 22 4.2. 主要客户仍具有较大发展潜力，公司乘势与之同成长 .................................................. 23 4.3. 订单向行业龙头聚拢，有利于公司进一步稳固行业地位 .............................................. 25 5. 海外扩产及精益化生产带动产能进一步提升 ........................................................................ 26 6. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 29 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 30 图表目录 图1：股权结构 ................................................................................................................................................. 5 图2：公司上市以来市值及股价走势（货币单位：HK $） ............................................................ 6 图3：公司业绩增长分析 .............................................................................................................................. 7 图4：2005年至2017年H1公司产品结构变化情况（%） ....................................................... 9 图5：公司毛利率和净利率变动情况（%） ......................................................................................... 9 图6：公司的客户占比变化（%） .................................................................