精益化产线带动新产能释放超预期，外协东风下加速打造纵向平台型企业

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航宇科技（688239） 证券研究报告 2023年04月17日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 74.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 142.71 流通A股股本(百万股) 102.76 A股总市值(百万元) 10,589.36 流通A股市值(百万元) 7,624.74 每股净资产(元) 8.73 资产负债率(%) 58.29 一年内最高/最低(元) 95.88/40.00 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020002 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《航宇科技-公司点评:乘航空发动机外协推进东风，打造纵向平台型企业》 2023-03-23 2 《航宇科技-公司点评:环锻精益产线标杆企业，有望持续受益于新型号转批产》 2023-03-01 3 《航宇科技-半年报点评:营收同比+55.09%，归母+51.27%，实现超预期增长》 2022-09-02 股价走势 精益化产线带动新产能释放超预期，外协东风下加速打造纵向平台型企业 事件：公司4月14日发布2022年年度报告 ⚫ 归母净利润同比+31.99%，剔除股权激励费用影响同比+61.81%，实现超预期增长 2022年实现营业收入14.54亿元，同比+51.49%。期间实现归母净利润1.83亿元，同比+31.99%。2022年产生股份支付费用金额为4830.99万元，剔除股份支付费用影响后实现归母净利润2.25亿元，同比+61.81%。期内公司营收增长主要来源于航空与能源市场领域，同比增幅分别为62.30%与169.91%，占主营业务收入占比分别为76.38%与12.26%。截止22年末，公司在手订单总额20.26亿元，同比+66.07%。 期内公司实现毛利率32.09%，同比下降0.51pcts，实现净利率12.61%，同比下降1.87pcts，剔除股份支付费用影响后，实际净利率约15.46%，同比提升0.98pcts，盈利能力持续提升，创历史新高。 ⚫ 数字化智慧产线基本建成，精益制造高效率产能释放或将驱动业绩超预期增长 产能端：公司IPO募投项目德阳产线（德兰航宇）已初步建成，预计于23年1月投入使用。我们认为，全新精益化产线下，公司生产效率有望提高，综合成本有望下降，公司在国内航空环锻件市场市占率或将提高，2023全年业绩有望实现超预期增长。同时公司2023年度将按计划推进沙文项目建设，看好公司产能中长期内持续释放。 ⚫ 乘航空发动机外协推进东风，打造纵向平台型企业 战略端：2023年3月，公司宣布竞拍取得黎阳国际5.84%股份，成交价3563.39万元。黎阳国际具备机加能力，主要从事国内外高端装备航空发动机零部件制造，也是国内最早生产外贸航空零部件转包生产的企业之一。 我们认为，适逢航发主机厂加速推进外协阶段，结合2022年公司投资建设航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目（包括2条热处理生产线、2条机加工生产线）以及参与龙佰集团建设钛合金业务投资，公司正加速将业务从锻件拓展到下游机加工领域与上游原材料领域，从而打造产业链上下游一体化延展业务，降低产品综合成本，持续提升行业地位。本次股权收购能够彰显公司打造上下游产业链一体化的战略规划布局，或将持续推动公司丰富产品线，扩大营收规模，进一步建立全行业竞争优势。 ⚫ 二期股权激励落地叠加董事长定向增持，彰显公司高成长信心 管理端：2022年公司连续完成两期股权激励，同时董事长完成定向增持，我们认为，连续股权激励表明公司管理层对业绩持续增长的信心，也能够对公司管理层建立长效约束机制，持续推动公司经营管理水平的提升，董事长定向增持可为公司补充营运资金，增加风险抵御能力，同时进一步彰显公司管理层对公司未来持续快速发展的信心。 ⚫ 航空发动机新型号转批产加速，产品需求景气度上行 需求端：世界地缘政治局势不断变化，军用无人机/中型战斗机/新代次舰载机/高级教练机列装需求日益凸显，配套中推涡扇发动机型号或将加速研发投产进程。同时公司参与我国多项预研和在研型号航空发动机环锻件的同步研制，在新一代航发型号零部件参研度与流水份额有望较成熟型号有所提升，有望更加充分受益于新型号航空发动机进入批产放量期，进入长期高速成长轨道。 盈利预测与评级：2023年或为以中等推力发动机为代表的新型发动机启动放量元年，同时中游企业持续受益航发主机单位外协推进加速。公司增速优势明显，预期公司在 2023-2025年的归母净利润分别为2.95/5.05/7.52亿元，对应 P/E 为35.96/20.99/14.08x（扣除股权激励费用前净利润为3.80/5.41/7.66亿元，对应 P/E 为27.90/19.59/13.82x），继续维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，募投项目进展及收益不达预期的风险，后续标的企业经营状况及盈利能力不达预期的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 959.78 1,454.00 2,333.42 3,192.42 4,362.57 增长率(%) 43.11 51.49 60.48 36.81 36.65 EBITDA(百万元) 280.42 401.84 466.60 701.28 969.81 归属母公司净利润(百万元) 138.94 183.39 294.50 504.61 752.03 增长率(%) 91.13 31.99 60.59 71.34 49.03 EPS(元/股) 0.97 1.29 2.06 3.54 5.27 市盈率(P/E) 76.21 57.74 35.96 20.99 14.08 市净率(P/B) 10.18 8.49 6.75 5.29 4.00 市销率(P/S) 11.03 7.28 4.54 3.32 2.43 EV/EBITDA 34.76 28.23 23.33 15.06 10.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-2%12%26%40%54%68%82%2022-042022-082022-12航宇科技沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 159.78 326.37 186.67 255.39 349.01 营业收入 959.78 1,454.00 2,333.42 3,192.42 4,362.57 应收票据及应收账款 609.10 704.46 1,240.06 1,331.61 2,061.50 营业成本 646.86 987.43 1,559.87 2,139.57 2,925.82 预付账款 52.31 51.84 104.15 109.81 182.78 营业税金及附加 4.91 8.31 12.83 17.56 23.99 存货 573.61 795.10 1,198.06 1,535.84 2,202.72 销售费用 17.60 26.63 42.70 58.42 79.84 其他 42.51 100.47 20.06 21.42 29.45 管理费用 58.36 101.02 135.34 181.97 248.67 流动资产合计 1,437.32 1,978.24 2,749.00 3,254.07 4,825.45 研发费用 48.64 68.63 107.34 140.47 183.23 长期股权投资 1.62 2.69 2.69 2.69 2.69 财务费用 15.29 20.64 22.15 13.73 7.34 固定资产 209.83 710.67 660.06 609.44 558.83 资产/信用减值损失 (34.62) (50.37) (33.57) (37.12) (36.08) 在建工程 428.27 131.05 131.05 131.05 131.05 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 33.72 39.50 36.97 34.44 31.92 投资净收益 (5.82) (4.95) (90.46) (40.41) (18.94) 其他 83.50 122.83 25.52 30.00 35.00 其他 52.03 90.13 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 756.94 1,006.74 856.28 807.62 759.48 营业利润 156.54 206.54 329.16 563.17 838.66 资产总计 2,199.69 2,988.82 3,605.28 4,061.69 5,584.93 营业外收入 0.13 0.17 0.24 0.30 0.60 短期借款 284.05 255.08 303.49 222.23 202.80 营业外支出 0.76 2.44 1.44 1.55 1.81 应付票据及应付账款 548.92 788.14 1,291.68 1,561.08 2,340.01 利润总额 155.91 204.27 327.95 561.92 837.45 其他 115.23 261.90 223.59 235.84 353.86 所得税 16.97 20.88 33.45 57.32 85.42 流动负债合计 948.20 1,305.12 1,818.76 2,019.16 2,896.68 净利润 138.94 183.39 294.50 504.61 752.03 长期借款 159.16 369.89 175.49 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 138.94 183.39 294.50 504.61 752.03 其他 49.27 56.77 42.00 40.00 38.00 每股收益（元） 0.97 1.29 2.06 3.54 5.27 非流动负债合计 208.43 426.65 217.49 40.00 38.00 负债合计 1,159.30 1,742.27 2,036.25 2,059.16 2,934.68 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 140.00 142.71 142.71 142.71 142.71 成长能力 资本公积 705.59 848.63 848.63 848.63 848.63 营业收入 43.11% 51.49% 60.48% 36.81% 36.65% 留存收益 194.80 350.19 609.36 1,053.41 1,715.20 营业利润 86.80% 31.94% 59.36% 71.09% 48.92% 其他 0.00 (94.98) (31.66) (42.21) (56.29) 归属于母公司净利润 91.13% 31.99% 60.59% 71.34% 49.03% 股东权益合计