请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月27日 太阳纸业（002078.SZ） 浆价上涨驱动业绩超预期，中期成长路径清晰 公司发布2022年中期报告：2022H1公司实现收入198.55亿元（同比+25.6%），归母净利润16.59亿元（同比-25.6%），扣非归母净利润16.38亿元（-25.3%）；其中Q2公司实现收入101.88亿元（同比+24.7%），归母净利润9.84亿元（同比-12.4%），扣非归母净利润9.80亿元（同比-11.7%），浆价上涨驱动公司业绩表现超预期！ 木浆系：纸浆景气上行，盈利表现靓丽。1）浆：2022H1化学浆/化机浆/溶解浆收入分别为13.76/9.07/25.95亿元（同比+60471.7%/-2.7%/+41.5%），毛利率分别为17.6%/29.0%/21.5%（同比+3.7/+14.7/-2pct）。全球纸浆市场受短期供应事件影响，2022Q2针叶浆/阔叶浆价格环比+15%/+22%，均达历史100%分位，公司目前拥有105万吨化学浆、140万吨化机浆和80万吨溶解浆产能，充分受益于浆价上行。2）纸：2022H1非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸收入分别为38.48/17.21/6.99/7.36亿元（同比+12.7%/-23.9%/+101.5%/-16.4%），毛利率分别为15.2%/15.3%/14.0%/15.6%（同比-7.9/-15.9/-2.9/-11.8pct）。成本高位支撑纸价上涨，2022Q2双胶纸/铜板纸市场价分别环比+5%/+2%；此外，根据我们测算，目前公司木浆系原材料自给率超过55%，有效平抑成本周期波动。预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外Arauco156万吨、UPM210万吨浆厂将分别于2022年10月、2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解，预计2022Q4浆价向下概率较大，驱动浆纸产品盈利改善。 废纸系：高端箱板纸盈利稳健，下半年盈利有望边际改善。2022H1牛皮箱板纸收入为56.93亿元（同比+31.7%），毛利率为12.2%（同比-4.3pct）。2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨（同比+5%/+1%，环比-1%/-3%）。公司老挝40万吨优质废纸浆保障中高端产品供应，且根据我们测算，公司箱板纸原材料自给率达约80%，有效抵御成本上升的影响。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司箱板纸盈利有望环比修复。 产能突破千万吨，林浆纸一体化稳步推进。公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至2022Q1，山东本部兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过700万吨；老挝150万吨浆纸产能全部落地，配套林建设稳步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实，2022上半年80万吨化学浆产线运行平稳且超过设计产能。公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24年公司浆/纸产能CAGR分别达到17.5%/10.7%。此外，2022Q1公司收购广西南宁525万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。 Q2盈利能力环比提升，费用略上行。2022Q2公司毛利率为18.9%（同比-3.3pct，环比+4.9pct），归母净利率为9.7%（同比-4.1pct，环比+2.7pct），浆系产品景气带动盈利能力环比上行。从费用表现来看，2022Q2期间费用率为7.7%（同比+2.0pct），销售费用率为0.37%（同比持平），管理费用率2.6%（同比+0.7pct），财务费用率2.4%（同比+0.4pct），研发费用率2.3%（同比+0.9pct），公司股权激励成本摊销增加、产能投放导致污水治理费增加带来费率上行。 现金流良好，营运效率提升。2022Q2公司产生净经营现金流17.2亿元（同比+9.9亿元），现金流改善较为明显。截至Q2末公司应收账款周转天数为19.3天（同比-5.5天），应付账款周转天数41.9天（同比-0.2天），存货周转天数39.2天（同比-8.9天），营运效率提升。 盈利预测与投资评级。林浆纸一体化布局构建显著成本优势，预计量利齐升驱动公司利润稳健增长，当前估值具备性价比。预计2022-24年归母净利润分别同比+5.5%/+20.7%/+8.2%至31.18/37.64/40.74亿元，对应PE为9.8X/8.2X/7.5X，维持“买入”评级。 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 8月26日收盘价(元) 11.65 总市值(百万元) 31,303.67 总股本(百万股) 2,687.01 其中自由流通股(%) 98.24 30日日均成交量(百万股) 10.62 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛》2022-08-23 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-042022-08太阳纸业 沪深300 2022年08月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示：原材料价格上涨，产能投放不及预期 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,589 31,997 36,457 37,617 40,513 增长率yoy（%） -5.2 48.2 13.9 3.2 7.7 归母净利润（百万元） 1,953 2,957 3,118 3,764 4,074 增长率yoy（%） -10.3 51.4 5.5 20.7 8.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 净资产收益率（%） 12.1 15.8 14.6 15.2 14.3 P/E（倍） 15.7 10.4 9.8 8.2 7.5 P/B（倍） 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月26日收盘价 2022年08月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10001 11251 8521 11972 13190 营业收入 21589 31997 36457 37617 40513 现金 2970 3468 220 3905 3843 营业成本 17392 26438 30176 30667 33273 应收票据及应收账款 1660 1792 2141 1917 2454 营业税金及附加 106 139 164 173 182 其他应收款 76 150 107 158 127 营业费用 103 136 146 147 158 预付账款 346 555 471 588 553 管理费用 653 814 941 978 1053 存货 2897 3506 3802 3625 4433 研发费用 411 538 729 677 729 其他流动资产 2053 1780 1780 1780 1780 财务费用 533 565 647 577 344 非流动资产 25866 31487 33771 33015 33697 资产减值损失 -59 -17 0 0 0 长期投资 204 241 302 365 428 其他收益 31 30 0 0 0 固定资产 20954 27922 29648 28689 29102 公允价值变动收益 -18 -8 -2 -5 -8 无形资产 1023 1274 1384 1499 1600 投资净收益 17 43 22 26 27 其他非流动资产 3684 2050 2436 2463 2567 资产处臵收益 -8 0 0 0 0 资产总计 35866 42737 42292 44987 46887 营业利润 2322 3399 3675 4419 4793 流动负债 14402 17875 15611 16135 15366 营业外收入 66 39 59 64 57 短期借款 7764 7698 8918 7698 7698 营业外支出 9 60 20 23 28 应付票据及应付账款 2881 5105 4011 5254 4798 利润总额 2378 3379 3714 4461 4822 其他流动负债 3756 5072 2683 3184 2871 所得税 410 412 578 673 725 非流动负债 5226 6049 5268 3987 2913 净利润 1968 2967 3135 3788 4097 长期借款 4039 5391 4611 3330 2255 少数股东损益 15 10 17 24 23 其他非流动负债 1187 657 657 657 657 归属母公司净利润 1953 2957 3118 3764 4074 负债合计 19628 23924 20880 20123 18279 EBITDA 4462 5866 6327 7198 7561 少数股东权益 127 81 98 122 145 EPS（元） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 股本 2625 2687 2687 2687 2687 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 主要财务比率 留存收益 11663 14354 17058 20304 23789 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 16112 18733 21314 24743 28464 成长能力 负债和股东权益 35866 42737 42292 44987 46887 营业收入(%) -5.2 48.2 13.9 3.2 7.7 营业利润(%) -7.2 46.4 8.1 20.3 8.4 归属于母公司净利润(%) -10.3 51.4 5.5 20.7 8.2 获利能力 毛利率(%) 19.4 17.4 17.2 18.5 17.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.0 9.2 8.6 10.0 10.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.1 15.8 14.6 15.2 14.3 经营活动现金流 6616 4929 3679 8488 4652 ROIC(%) 8.2 10.1 10.0 11.4 11.1 净利润 1968 2967 3135 3788 4097 偿债能力 折旧摊销 1435 1769 2000 2165 2297 资产负债率(%) 54.7