中期业绩符合预期，长期成长路径清晰

欧派家居（603833） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中期业绩符合预期，长期成长路径清晰 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,509 13,239 15,535 18,248 同比（%） 18.5% 15.0% 17.3% 17.5% 归母净利润（百万元） 1,572 1,885 2,198 2,569 同比（%） 20.9% 19.9% 16.6% 16.8% 每股收益（元/股） 3.74 4.49 5.23 6.11 P/E（倍） 27.65 23.05 19.76 16.91 投资要点  事件：（1）公司发布19年半年度业绩快报：报告期内预计实现营收55.10亿元，同比增加13.72%；归母净利润6.33亿元，同比增长15.04%；其中Q2单季实现收入33.07亿元，同比增长12.51%；净利润5.41亿元，同比增长13.48%。（2）前日公司发布公开发行可转换债券公告，发行的可转债期限6年，拟募集资金总额为人民币14.95亿元，发行数量149.50万手，初始转股价为101.46元/股。  短期增长有望提速，长期成长思路明确：短期来看，上半年公司在去年同期高基数的基础上（欧派家居去年同期实现收入增速25.05%、利润增速32.83%），收入、利润均实现了稳健增长，业绩表现符合预期；我们判断，由于18年下半年基数相对较低（收入增速14.21%、利润增速15.35%），公司的收入、利润增长有望提速。长期来看，公司渠道变革持续深化，多品类、多渠道的模式已经跑通，成长路径十分清晰。产品端，公司橱衣木卫品类丰富，目前橱柜、衣柜的龙头地位已经确立，并推出定位更年轻、性价比更高的子品牌欧铂丽拓展客群；渠道端，公司传统的单品零售经销商门店渠道质量突出（坪效良好、管理精细），整装大家居成功开拓贡献渠道增量且逐渐进入放量阶段，并通过微型大家居店等推动大家居战略持续落地。此外公司积极推进信息化建设，长期利好供应链效率提升。  可转债增资扩张产能，保障持续成长：本次公司可转债募集的资金拟投入项目包括清远生产基地（二期）、无锡生产基地（二期）、成都欧派智能家居的建设项目，均为2年建设期，预期建成后总计增加公司产能25.8万套橱柜、198万套衣柜、95万套木门（目前整体橱柜/衣柜/木门的产能分别达到69 /144 /46万套）。未来随着清远（二期）、无锡（二期）与成都等生产基地的建成，公司的综合实力、销售规模均有望进一步提升，保障公司的可持续发展能力。  深度复盘韩国汉森，欧派家居成长路径最为相似：韩国汉森成立于1970年，专营厨房家具起家，伴随韩国地产黄金期成长，1986年起成为韩国橱柜细分赛道份额第一大龙头，目前在韩国的橱柜市场份额达到近40%、家居市场份额达到近20%。1997年在金融危机、地产受挫下，公司开辟多元化经营思路，成立Interiors进军室内大家居市场，将橱柜的领先制造经验拓展至卧室、书房、儿童房等家具，2001年起占据韩国室内家居领导地位。2006年以来，公司推出多品牌覆盖客群更加全面，并拓展整装、线上、大宗等多元渠道，实现逆势增长：2010-2016汉森收入、利润CAGR达21%、28%，远高于同期家具行业增长。我们认为，欧派家居的成长路径与之最为相似。  长期看好欧派家居提升市场份额：总结汉森成长模式，我们认为核心在于基于橱柜优势单品成功品类扩张进入大家居领域，并在传统渠道下沉的同时开拓整装模式合作家装公司、2B大宗合作地产商以及线上对线下的引流。欧派家居与之有较为相似的成长规划：（1）公司整装大家居模式将优势家装公司整合进自身经销渠道；（2）多品类开拓顺利，橱衣木卫融合丰富产品矩阵；（3）大宗业务18年占比达到12%，增长接近50%，且未拖累公司盈利和现金流；（4）传统经销渠道把控力强，有助于渡过行业低谷；（5）积极补足信息化短板，提升供应链管理能力和生产效率。长期来看，欧派家居在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势，看好其持续整合市场份额。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收132.39/155.35 /182.48亿，同增15.0% /17.3% /17.5%；归母净利18.85 /21.98 /25.69亿，同增19.9% /16.6% /16.8%。当前股价对应PE为23.05X/19.76X/16.91X，维持“买入”评级。  风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 103.40 一年最低/最高价 67.54/130.72 市净率(倍) 5.67 流通A股市值(百万元) 9780.23 基础数据 每股净资产(元) 18.23 资产负债率(%) 32.94 总股本(百万股) 420.19 流通A股(百万股) 94.59 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴轻工】欧派家居：大家居战略持续推进，业绩增长超预期》2019-04-30 2、《欧派家居（603833）：多品类多渠道开拓顺利，龙头稳健增长！》2019-04-10 3、《欧派家居（603833）：营收增长提速，利润表现良好》2019-01-27 [Table_Author] 2019年08月15日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%2018-082018-122019-04欧派家居 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：欧派家居季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：欧派家居半年度收入构成一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 欧派家居三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4254 6355 7487 7120 营业收入 11509 13239 15535 18248 现金 2518 4673 5595 5053 减:营业成本 7093 8145 9616 11316 应收账款 278 147 341 209 营业税金及附加 106 126 148 170 存货 645 984 765 1121 营业费用 1177 1306 1524 1778 其他流动资产 812 551 786 736 管理费用 1405 1579 1775 2086 非流动资产 6867 6987 7575 7954 财务费用 -32 -40 -41 -37 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 21 11 25 16 固定资产 3458 3798 4266 4580 加:投资净收益 57 50 50 50 在建工程 1888 1988 2088 2188 其他收益 0 0 0 0 无形资产 1092 1104 1111 1058 营业利润 1822 2163 2538 2969 其他非流动资产 429 96 110 128 加:营业外净收支 7 27 18 17 资产总计 11120 13341 15063 15075 利润总额 1829 2190 2556 2987 流动负债 3188 3775 3678 4134 减:所得税费用 257 307 359 419 短期借款 12 12 12 12 少数股东损益 0 -2 -1 -1 应付账款 635 744 859 882 归属母公司净利润 1572 1885 2198 2569 其他流动负债 2540 3018 2806 3240 EBIT 1835 2209 2620 3068 非流动负债 372 423 482 550 EBITDA 2172 2590 3044 3606 长期借款 140 168 202 243 其他非流动负债 231 254 280 308 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 3560 4197 4159 4684 每股收益(元) 3.74 4.49 5.23 6.11 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 17.99 21.76 25.95 24.73 归属母公司股东权益 7561 9144 10903 10391 发行在外股份(百万股) 420 420 420 420 负债和股东权益 11120 13341 15063 15075 ROIC(%) 20.2% 20.4% 20.3% 24.8% ROE(%) 22.8% 22.5% 21.9% 24.1% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 38.4% 38.5% 38.1% 38.0% 经营活动现金流 2018 2541 2407 3131 销售净利率(%) 13.7% 14.2% 14.2% 14.1% 投资活动现金流 -2313 618 941 1734 资产负债率(%) 32.0% 31.5% 27.6% 31.1% 筹资活动现金流 -359 -1004 -2426 -5408 收入增长率(%) 18.5% 15.0% 17.3% 17.5% 现金净增加额 -675 2155 922 -542 净利润增长率(%) 20.9% 19.9% 16.6% 16.8% 折旧和摊销 337 381 424 538 P/E 27.65 23.05 19.76 16.91 资本开支 2292 897 1060 900 P/B 5.75 4.75 3.98 4.18 营运资本变动 -440 1515 1230 -823 EV/EBITDA 20.48 16.59 13.80 11.95