业绩基本符合预期，长期成长路径清晰

百视通（600637）公司动态点评 2013年10月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 王林010-88366060-8757 Email:wanglin@cgws.com 执业证书编号:S1070512100001 目前股价 37.31 总市值（亿元） 415.53 流通市值（亿元） 214.91 总股本（万股） 111,374 流通股本（万股） 57,602 12个月最高/最低 52.76/13.00 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,720 3,551 4,712 (+/-%) 34.1% 30.6% 32.7% 净利润 728 978 1,318 (+/-%) 40.8% 34.3% 34.7% 摊薄EPS 0.65 0.88 1.18 PE 57 43 32 数据来源：贝格数据 业绩基本符合预期，长期成长路径清晰 ——百视通（600637）公司动态点评 公司前三季度业绩基本符合预期，公司长期成长路径清晰，维持对公司的业绩预测：2013-2014EPS为0.65元和0.88元，对应当前股价PE为57x和43x，维持强烈推荐的投资评级。  事件： 2013年前三季度实现营业收入17.42亿元，同比增长20.47%，归属于上市公司股东的净利润为4.98亿元，较上年同期增长27.07%；扣非净利润增长24.42%，基本每股收益为0.4473元。公司同时发布了关于实施中长期激励基金方案的公告。  业绩符合基本预期：前三季度营业收入增长率为20.47%，其中三季度增长16%，环比二季度略有下降（下降4.77%），符合公司季节规律。前三季度毛利率50.84%，同比提高3.43%，主要应受到IPTV业务签订主体的变化影响。单季度实现归属上市公司股东净利润增长31.37%，环比略有增长。  管理费用和销售费用仍增长较快：公司前三季度管理费用和销售费用保持较快增长，同比增幅分别为36.28%和56.61%，高于营业收入增长。继续保持利息收入增长，增幅89.77%，对净利润贡献1272万元。资产减值损失明显下降。  实施中长期激励基金方案，跳出国企体制束缚：公司发布公告，随着公司业务的扩张，公司进入新的发展阶段，公司亟需进一步完善市场化的薪酬体系与激励机制来加强公司人才队伍建设，以适应公司中长期的健康发展，在此背景下，拟推出“中长期激励机制”。“激励基金”的提取：在每年年末，公司基于当年实际实现的净利润增量提取“激励基金”，“激励基金”提取总额控制在公司当年实现净利润的适度比例、合理范围内。激励基金将针对不同的岗位层级和实际业绩，采取直接奖励、分批递延等方式实施激励兑现。我们认为公司作为上海电视台控股企业，本身具备国企体制特性，但公司在国内电视新媒体的具有领军地位，需要市场化的薪酬体系，需要国际化的人才，实施“中长期激励机制”有助于吸引和留住优秀人才队伍。  短期市场调整可能带来长期介入机会：9月底以来传媒板块受到涨幅较大和对外延式扩张模式的担心等因素出现较大调整。我们认为百视通的长期成长路径清晰：IPTV的发展机遇来自三网融合的需求；OTT将创造客-50%0%50%100%150%200%250%12-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-09上证指数 传媒 百视通 投资要点 投资建议 证券研究报告 传媒 | 公司动态点评 2013年10月28日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 厅电视未来的长期机会；B2B商业模式是百视通成功的关键优势；占领客厅OTT电视入口给未来发展娱乐游戏产业奠定扎实基础；国际化稳步推进。短期市场调整将带来介入机会。  维持强烈推荐投资评级：我们维持对公司的业绩预测：2013-2014EPS为0.65元和0.88元，对应当前股价PE为57x和43x，维持强烈推荐的投资评级。  风险提示：OTT竞争加剧。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,335 2,028 2,720 3,551 4,712 成长性 营业成本 672 1,129 1,468 1,887 2,458 营业收入增长 -37.4% 51.8% 34.1% 30.6% 32.7% 销售费用 84 83 150 178 236 营业成本增长 -65.7% 68.1% 30.0% 28.5% 30.3% 管理费用 182 237 313 384 509 营业利润增长 729.5% 38.6% 46.0% 38.5% 35.6% 财务费用 (8) (21) (44) (56) (74) 利润总额增长 270.6% 42.8% 43.9% 37.1% 34.7% 投资净收益 46 38 60 70 80 净利润增长 234.4% 45.4% 40.8% 34.3% 34.7% 营业利润 400 554 809 1,121 1,520 盈利能力 营业外收支 9 29 30 30 30 毛利率 49.7% 44.3% 46.0% 46.9% 47.8% 利润总额 408 583 839 1,151 1,550 销售净利率 26.6% 24.5% 26.8% 27.5% 28.0% 所得税 53 86 111 173 233 ROE 17.6% 17.1% 20.9% 22.9% 24.9% 少数股东损益 1 (19) 1 2 3 ROIC 12.8% 14.9% 17.6% 19.8% 22.0% 净利润 356 498 728 978 1,318 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 6.3% 4.1% 5.5% 5.0% 5.0% 流动资产 1,972 2,371 2,975 3,903 5,164 管理费用/营业收入 13.6% 11.7% 11.5% 10.8% 10.8% 货币资金 1,545 1,943 2,424 3,188 4,222 财务费用/营业收入 -0.6% -1.0% -1.6% -1.6% -1.6% 应收账款 194 230 308 403 534 投资收益/营业利润 11.6% 6.9% 7.4% 6.2% 5.3% 应收票据 115 128 167 214 279 所得税/利润总额 12.9% 14.7% 13.2% 15.0% 15.0% 存货 102 29 39 51 68 应收账款周转率 7.6 9.6 10.1 10.0 10.1 非流动资产 18 16 18 18 18 存货周转率 5.1 9.3 10.0 9.9 10.0 固定资产 239 358 371 381 388 流动资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 资产总计 3,116 3,883 4,753 5,904 7,362 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.7 0.7 流动负债 443 725 923 1,167 1,501 偿债能力 短期借款 5 1 1 1 1 资产负债率 14.4% 19.1% 19.6% 20.0% 20.6% 应付款项 153 448 583 749 976 流动比率 4.5 3.3 3.2 3.3 3.4 非流动负债 2 2 6 8 10 速动比率 4.2 3.2 3.2 3.3 3.4 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 448 742 933 1,178 1,515 EPS 0.32 0.46 0.65 0.88 1.18 股东权益 2,668 3,141 3,820 4,725 5,847 每股净资产 2.4 2.8 3.4 4.2 5.3 股本 2,222 2,202 2,202 2,202 2,202 每股经营现金流 0.3 0.8 0.7 0.9 1.2 留存收益 367 882 1,560 2,463 3,583 每股经营现金/EPS 1.0 1.8 1.0 1.0 1.0 少数股东权益 79 56 58 60 62 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 3,116 3,883 4,753 5,904 7,362 PE 117.0 80.5 57.2 42.6 31.6 现金流量表 （百万） PEG - - - - - 经营活动现金流 353 943 759 1,013 1,377 PB 15.6 13.2 10.9 8.8 7.1 其中营运资本减少 (123) 267 74 80 107 EV/EBITDA 156.1 107.8 104.0 72.7 52.4 投资活动现金流 739 (569) (258) (232) (222) EV/SALES 60.4 39.1 29.0 22.0 16.3 其中资本支出 (207) (381) (300) (300) (300) EV/IC 30.2 25.2 20.6 16.5 13.2 融资活动现金流 (1,146) 30 (20) (17) (122) ROIC/WACC 1.6 1.9 2.3 2.5 2.8 净现金总变化 86 457 78 283 269 REP 18.4 13.3 9.1 6.5 4.7 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 王 林：通信及传媒行业分析师，厦门大学工商管理硕士，2010年加入长城证券， 15年通信行业工作经验，曾任电信运营商省级公司市场和销售部门经理4年。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情