泰国盈利靓丽，成长路径清晰

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年第四季度，公司国内销量增长但价格下降，收入环比稳定；海外新产能贡献增量，延续成长趋势。还原后经营利润达1.09亿元，同比增长23.5%，利润率边际向上。
• 海外市场：泰国基地2025年下半年净利率高达40%，降本成效显著，未来盈利能力有望保持高位，但出货价可能小幅回落。
• 国内市场：受反倾销等影响，价格环比下滑，但产能稳步爬坡，海外塑料价格上涨有助于纸浆模塑产品渗透率提升，2026年产销有望提速。
• 产品结构：通过收购东莞达峰切入精品工业包装，未来有望提升份额；崇左基地尚未完全投产，泰国基地2026年新增2.5万吨产能，美国基地计划新建，成长动能充沛。
• 盈利能力：2025年第四季度毛利率为34.2%，净利率为24.1%，未来随泰国基地放量、占比提升，盈利能力或继续上行。费用管控优异，费用率为8.8%。
• 现金流：2025年第四季度经营现金流净额为0.96亿元，环比改善；存货、应收、应付天数分别为136.75/46.89/52.81天，原材料库存大幅提升。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。
• 风险提示：贸易摩擦加剧、国内外产能爬坡不及预期、人民币及成本振幅提升。

分析师团队

• 姜文镪（首席分析师）、李晨（分析师）、骆峥、刘田田（联席首席分析师）。