工业纸袋与奶酪棒包装双轮驱动，成长路径清晰

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年11月16日 上海艾录（301062.SZ） 工业纸袋与奶酪棒包装双轮驱动，成长路径清晰 细分领域龙头，第二成长曲线清晰。上海艾录系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头，2015年纵向布局智能包装系统，2017年横向延伸至塑料包装领域，2018年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。近五年收入CAGR为24.98%，利润CAGR为26.29%，2022年受疫情扰动需求承压，但长期成长路径清晰。 奶酪棒包装领跑行业，生产与研发优势构筑核心竞争力。奶酪棒包装具有较高技术壁垒，公司凭借优质产品与服务加速渗透下游客户，深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，并与蒙牛、伊利、奶酪博士等多个知名品牌达成合作，2019-2021年收入CAGR为109.4%。奶酪棒潜在空间广阔，常温/成人品类将为行业增长注入新的动力，上海艾录作为上游包装龙头有望率先受益，中性假设下，2030年公司奶酪棒包装业务收入约为14亿元，2021-2030年CAGR为20.0%。 工业用纸包装积淀深厚，行业规模与市场份额有望共同向上。公司通过自动化与规模化生产降本增效，人均创收创利持续领先，盈利能力优于同业；优质客户资源积累丰富，积极拓新获取增量，成长稳健，2019-2021年收入CAGR为18.3%；限塑禁塑令推动“以纸代塑”需求高涨，纸包装潜在空间广阔，上海艾录作为细分领域龙头，市场份额有望进一步提升。 把握利润拐点，静待景气回升。1）奶酪棒包装：伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓，竞争格局向好，公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑，下游压价空间有限；若2023年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高，利润弹性有望释放。2）工业用纸包装：2021H2以来原料价格高企，且下游需求较弱阻碍提价传导，导致利润承压；2022Q3纸价同比改善，后续价格进一步回落叠加提价落地，成本压力有望得到缓解。 投资评级。我们预计上海艾录2022-2024年分别实现营业收入11.9/14.3/17.0亿元，同比增长6.0%/20.2%/18.8%，实现归母净利润1.09/1.72/2.27亿元，同比变动-24.9%/+58.4%/+31.8%，对应PE分别为33.0X/20.8X/15.8X。参考可比公司2023年Wind一致预期16倍PE均值，考虑到公司短期需求承压，但中期成长曲线清晰，盈利能力有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不佳，行业竞争加剧，客户拓展不及预期，原材料价格上涨，测算误差。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 775 1,120 1,188 1,427 1,695 增长率yoy（%） 20.1 44.6 6.0 20.2 18.8 归母净利润（百万元） 111 145 109 172 227 增长率yoy（%） 73.5 30.2 -24.9 58.4 31.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.28 0.36 0.27 0.43 0.57 净资产收益率（%） 13.7 13.9 9.3 12.9 14.8 P/E（倍） 32.2 24.8 33.0 20.8 15.8 P/B（倍） 4.7 3.5 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年11月15日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 包装印刷 11月15日收盘价(元) 8.95 总市值(百万元) 3,583.51 总股本(百万股) 400.39 其中自由流通股(%) 65.28 30日日均成交量(百万股) 3.78 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -69%-55%-41%-27%-14%0%14%27%2021-112022-032022-072022-11上海艾录沪深300 2022年11月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 618 881 1314 1524 1816 营业收入 775 1120 1188 1427 1695 现金 115 135 504 567 703 营业成本 512 800 896 1037 1206 应收票据及应收账款 227 369 262 497 405 营业税金及附加 1 2 2 2 3 其他应收款 3 4 4 6 5 营业费用 38 21 27 29 34 预付账款 11 10 13 14 18 管理费用 59 79 91 104 120 存货 192 349 517 426 671 研发费用 26 38 39 46 53 其他流动资产 70 14 14 14 14 财务费用 14 15 12 19 26 非流动资产 688 785 797 923 1067 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 长期投资 1 1 1 0 0 其他收益 5 4 0 0 0 固定资产 544 578 601 728 863 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 34 32 31 28 25 投资净收益 0 0 1 2 1 其他非流动资产 109 174 164 167 179 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 1306 1667 2111 2447 2883 营业利润 124 164 121 193 254 流动负债 391 515 900 1087 1321 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 144 181 520 672 846 营业外支出 0 0 1 1 1 应付票据及应付账款 141 182 180 238 248 利润总额 124 165 121 192 254 其他流动负债 106 153 200 176 227 所得税 18 22 19 30 38 非流动负债 143 128 110 102 95 净利润 106 143 102 162 217 长期借款 117 95 77 69 62 少数股东损益 -6 -2 -7 -10 -10 其他非流动负债 25 33 33 33 33 归属母公司净利润 111 145 109 172 227 负债合计 534 643 1009 1189 1416 EBITDA 178 226 183 270 340 少数股东权益 7 5 -2 -11 -22 EPS（元/股） 0.28 0.36 0.27 0.43 0.57 股本 352 400 400 400 400 资本公积 32 90 90 90 90 主要财务比率 留存收益 383 527 625 779 982 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 765 1019 1103 1270 1489 成长能力 负债和股东权益 1306 1667 2111 2447 2883 营业收入（%） 20.1 44.6 6.0 20.2 18.8 营业利润（%） 72.3 32.3 -26.2 58.7 32.1 归属母公司净利润（%） 73.5 30.2 -24.9 58.4 31.8 获利能力 毛利率（%） 33.9 28.6 24.5 27.4 28.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.3 12.9 9.2 12.1 13.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.7 13.9 9.3 12.9 14.8 经营活动现金流 109 22 138 120 199 ROIC（%） 11.1 11.5 6.5 8.8 9.8 净利润 106 143 102 162 217 偿债能力 折旧摊销 42 48 47 55 57 资产负债率（%） 40.9 38.6 47.8 48.6 49.1 财务费用 14 15 12 19 26 净负债比率（%） 22.2 18.5 13.2 18.2 18.0 投资损失 0 0 -1 -2 -1 流动比率 1.6 1.7 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -56 -194 -22 -115 -100 速动比率 0.9 1.0 0.9 1.0 0.8 其他经营现金流 4 11 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -105 -106 -58 -180 -199 总资产周转率 0.6 0.8 0.6 0.6 0.6 资本支出 121 107 12 126 144 应收账款周转率 4.0 3.8 3.8 3.8 3.8 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.4 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 15 1 -46 -53 -56 每股指标（元） 筹资活动现金流 13 101 -50 -30 -37 每股收益（最新摊薄） 0.28 0.36 0.27 0.43 0.57 短期借款 -29 37 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.27 0.05 0.34 0.30 0.50 长期借款 38 -22 -18 -8 -7 每股净资产（最新摊薄） 1.91 2.54 2.76 3.17 3.72 普通股增加 0 49 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 59 0 0 0 P/E 32.2 24.8 33.0 20.8 15.8 其他筹资现金流 4 -21 -32 -22 -30 P/B 4.7 3.5 3.2 2.8 2.4 现金净增加额 15 16 30 -89 -38 EV/EBITDA 21.1 16.7 20.4 14.1 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年11月15日收盘价 2022年11月16日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.包装细分龙头，双轮驱动、成长清晰 ..................................................................................................................... 6 1.1深耕包装领域，多元业务并举 ...................................................................................................................... 6 1.2业绩高速增长，盈利能力优异 ...................................................................................................................... 9 2.奶酪包装龙头，高景气赛道成长可期 .......................