小菜园(0999.HK)：门店拓展稳步推进，长期成长路径清晰

小菜园发布2025年年报，公司25年营业收入53.45亿元/同比+2.60%，归母净利润7.15亿元/同比+23.16%，对应归母净利润率13.38%/同比+2.23pcts。细拆营收表现，25年公司堂食业务收入32.61亿元/同比+2.18%，外卖业务收入20.65亿元/同比+3.01%，其他收入1897.7万元/同比+40.01%。从各项关键成本开支占营业收入比情况来看，公司25年原材料及消耗品成本占比29.60%/同比-2.28pcts，原材料及消耗品成本绝对值有所下滑（15.82亿元/同比-4.7%），是集中采购带来的主要食材单位价格减少所致；水电煤气费开支占比2.27%/同比-0.03pcts；职工薪酬占比25.70%/同比-1.59pcts，职工薪酬绝对值有所下滑（13.73亿元/同比-3.4%），主要是门店管理效率/人效提升所致；外卖服务开支占比6.72%/同比-0.09pcts，使用权资产折旧占比5.01%/同比+0.09pcts。 ►门店网络持续拓展、下沉市场稳步深耕，战略优化下同店销售额短期承压。2025年公司净增门店146家，门店总数增至819家，其中小菜园门店达807家；观各线城市小菜园门店变化情 况，截至25年末一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为137家/229家/98家/343家，较24年末净增31家/40家/17家/52家，三线及以下城市门店扩张稳步推进。翻台率表现来看，25年小菜园门店翻台率为3.0，同比持平；其中二线/三线及以下城市翻台率稳中有进，25年翻台率分别为3.3/2.9（24年同期为3.2/2.8）。同店销售额表现来看，25年公司同店数量534家，对应同店销售额41.87亿元/同比-9.4%，主要是25年下半年优化外卖业务战略、聚焦堂食体验、并对菜品价格进行调整，推动产品竞争力增强所致。投资建议 小菜园稳步推进门店拓展，强供应链、菜品标准化、门店模型优化赋能下，长期成长路径清晰。考虑战略优化带来的短期同店承压因素，我们下调公司26-27年业绩预期，预计小菜园26-28年营业收入55.91亿元/63.41亿元/73.87亿元（原预测26-27年收入73.34亿元/88.35亿元），同比+4.61%/+13.41%/+16.49%；对应归母净利润6.48亿元/7.61亿元/9.32亿元（原 预测26-27年归母 净利 润9.51亿 元/11.91亿元）， 同 比-9.44%/+17.47%/+22.52%，对应EPS为0.55元/0.65元/0.79元（原预测26-27年EPS为0.81元/1.01元），以4月2日收盘价6.80港元为基础，对应PE为11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险，新店型落地不及预期风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。