制冷剂兑现高景气，成长路径清晰

制冷剂兑现高景气，成长路径清晰 glmszqdatemark2026年04月23日 推荐维持评级当前价格：33.61元 事件：公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比+10.34%；归母净利润37.83亿元，同比+93.07%；扣非归母净利润37.54亿元，同比+97.23%；毛利率为28.23%，同比+10.73pct。公司利润增速远高于营收增速，盈利能力显著提升。其中，2025Q4公司实现营业收入65.97亿元，同比+0.63%，环比-6.58%；归母净利润5.35亿元，同比-23.77%，环比-55.30%；扣非归母净利润5.55亿元，同比-22.84%，环比-52.69%；毛利率为26.30%，同比+7.30pct，环比-2.82pct。 充分受益于制冷剂景气上行，看好制冷剂中长期需求。制冷剂产品价格同比明显上涨，其盈利水平、盈利比重大幅上升，推动公司整体业绩大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，但该部分影响占比已显著降低。整体看，公司制冷剂等主要产品价格上涨增利38.81亿元，石化材料等主要产品价格下跌减利7.56亿元，合计增利31.25亿元；主要原材料合计增利3.7亿元。制冷剂业务方面，2025年公司制冷剂均价为3.95万元/吨，同比上涨47.55%；产量、外销量分别为57.98、34.30万吨，同比分别变化-1.96%、-2.83%；制冷剂业务营收为135.44亿元，同比增长43.37%。中长期看，制冷剂作为“温控”关键材料，需求持续扩张：空调应用区域不断拓宽；应用场景延伸至健康空气、制热、半导体与AI温控等领域，带动氟化液需求快速成长；存量维修市场稳步增长。据百川盈孚，截至4月22日，R22、R125、R410a价格年内分别上涨25.00%、14.58%、7.41%，整体维持上涨趋势。展望2026年，空调市场预计稳步增长，R32延续紧平衡；新能源汽车快速发展将推动R134a供需趋紧；R125因内用配额较少、库存降低，供需亦预计偏紧。看好中长期内全球制冷剂整体高景气有望延续。 分析师许隽逸执业证书：S0590524060003邮箱：xujy@glms.com.cn 分析师张玮航执业证书：S0590524090003邮箱：whzhang@glms.com.cn 分析师黄楷执业证书：S0590522090001邮箱：huangk@glms.com.cn 积极构建氟制冷剂新业态，成长路径清晰。围绕制冷剂行业历史性变革，公司系统构建新型运营生态：（1）产销分离，整合营销，强化全链掌控；（2）发挥配额引领优势，重构良性竞争秩序；（3）依法清退违法产能，净化行业生态；（4）稳健经营阿联酋基地，持续拓展海外市场；（5）深耕后服务与气雾罐等高附加值终端，打造全球一流“巨化”品牌；（6）深化国际合作，前瞻布局第四代制冷剂（HFOs）及高端混配产品，稳步推进甘肃、本埠HFOs产能建设，积极抢占技术制高点。 投资建议：公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额全球领先。我们长期看好公司将持续优化产业布局、提升规模效应和产业链协同效率，开启从周期到成长的进阶之路。我们预计公司2026/2027/2028年的EPS分别为2.19/2.49/2.75元，2026年4月23日收盘价对应市盈率15/13/12倍，维持“推荐”评级。 相关研究 1．淡季仍显经营韧性，开启从周期到成长的进阶之路-2025/10/242．全球氟化工巨头崛起，制冷剂及氟化液前景广阔-2025/08/293．巨化股份（600160.SH）2024年业绩预增点评：全年业绩符合预期，四季度制冷剂板块量价齐升-2025/01/244．短期业绩承压，制冷剂景气上行-2024/10/255．巨化股份（600160.SH）2024年三季报业绩点评：前三季度业绩保持增长，看好制冷剂价格维持高位-2024/10/25 风险提示：安全生产风险；因环保标准提高而带来的风险；市场风险；氟制冷剂产品升级换代风险；全球贸易政策重大变动风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室